做市業(yè)務進程快步向前：前期準備工作正在按步驟有序推進,。

近日,，全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)正式批復首批國泰君安,、東方證券,、申銀萬國,、長城證券等4家主辦券商做市業(yè)務申請,，股轉系統(tǒng)相關部門負責人指出，6月30日起將陸續(xù)組織做市技術系統(tǒng)的全市場仿真測試,、全網測試,、通關測試以及系統(tǒng)上線工作。

全國股轉系統(tǒng)公司有關負責人表示,，全國股轉系統(tǒng)主要對券商做市業(yè)務申請文件的齊備性,、規(guī)范性進行審查，文件齊備的10個工作日以內即可通過備案,，同時,，做市商備案并不會分批分次進行，而是將“成熟一家,、備案一家”,。

股轉系統(tǒng)相關部門負責人指出，目前,，除獲得做市業(yè)務備案函的4家券商外,，還有32家證券公司已完成各項準備工作并向股轉系統(tǒng)提出做市業(yè)務備案申請。據券商反饋信息,，除此以外,，還有30多家證券公司正在積極準備報送做市業(yè)務備案申請材料。

華泰證券[0.26% 資金 研報]研報曾指出,，通過新三板業(yè)務,，券商可以獲得投行收入（主辦、持續(xù)督導,、定向增發(fā),、轉板等）、經紀和做市收入（競價,、協(xié)議,、做市）以及投資收入（直投,、資管等）。短期看,，新三板業(yè)務領先且區(qū)域優(yōu)勢顯著的長江,、西部、國元,、東吳等受益更直接,；中長期看，新三板將迎來史無前例的大擴容,，投資標的將大幅增加,，由于掛牌公司處于成長階段早中期，商業(yè)模式百花齊放,，高成長與高風險并行,，業(yè)績兩極分化明顯，專業(yè)研究的價值將進一步凸現(xiàn),，更為重要的是,，做市、資管,、定增,、并購等新三板核心業(yè)務直接考驗的是券商的資本實力和定價能力,，因此,，中信、海通等大型券商更為受益,。

德邦證券認為,，股轉系統(tǒng)做市商制度出臺，證券行業(yè)有望受益,。首先,，新三板做市商制度出臺有望提高新三板的活躍程度，有利于提高市場對掛牌公司的定價能力,，利好新三板市場的長期發(fā)展和壯大,。其次，做市業(yè)務做市業(yè)務制度的出臺有望增加券商新業(yè)務收入來源,，增厚券商營收,。預計客戶資源豐富、資本實力較強的大中型券商有望首先受益,。

德邦證券還認為：目前部分優(yōu)質大中型券商估值接近歷史底部,，關注創(chuàng)新業(yè)務領先、業(yè)務結構均衡的海通證券[0.33% 資金 研報],；投行,、資管等多項業(yè)務居行業(yè)龍頭地位、創(chuàng)新業(yè)務領先、經濟業(yè)務占比相對較低的中信證券[1.16% 資金 研報],。此外,，部分機制靈活、創(chuàng)新能力較強,、參與網絡券商轉型的中小型券商也值得關注：國金證券[1.96% 資金 研報]等,；部分存在增發(fā)事件的券商也將存在交易性機會，如東吳證券[0.72% 資金 研報],。

海通證券:自營欠佳拖累一季度業(yè)績,并表恒信貢獻利息收入

類別：公司研究機構：中國國際金融有限公司研究員：毛軍華日期：2014-05-08

業(yè)績符合預期.

公司14 年一季度實現(xiàn)營業(yè)收入30.36 億元,同比增加3.67%;凈利潤12.10 億元,同比下降15.76%,對應EPS 0.13 元,ROAE1.95%,。業(yè)績符合預期。

發(fā)展趨勢.

凈利潤下降主要歸因于交易性金融資產出現(xiàn)浮虧,以及公司費用率高企,。

(1)一季度公司自營收入同比下降42.1%至7 億元,主要歸因于權益頭寸出現(xiàn)浮虧,以及衍生工具公允價值出現(xiàn)下降,。公允價值變動由13 年同期2.96 億元正收益轉為14 年一季度-2 億元的負收益水平。

(2)成本收入比同比上升8.6ppts 至40.45%,或因公司完成恒信金融集團收購事項帶來費用上升,。

投行業(yè)務和并表恒信帶來利息收入表現(xiàn)靚麗,。一季度公司共完成IPO 首發(fā)項目2 單,增發(fā)項目9 單,遠高于去年同期的首發(fā)0 單和增發(fā)3 單,由此帶動投行業(yè)務收入同比增長152%至5.2 億元。

一季度公司兩融規(guī)模與市場增速保持一致,同比增長140%;公司完成對恒信的收購,帶來增量融資租賃收入,。由此,一季度公司利息凈收入同比增長51%至7.35 億元,。

經紀業(yè)務價跌大于量跌。公司并未主動采取傭金價格戰(zhàn),一季度公司傭金率同比基本持平在7.3bps,但與13 年全年相比,傭金率水平下降12%,。經紀業(yè)務市占率同比微跌0.1ppts 至4.66%,。

盈利預測調整.

我們下調14 年盈利預測7.3%至0.52 元,下調15 年盈利預測9.9%至0.61 元。

估值與建議.

公司作為行業(yè)龍頭券商,資本金充足,業(yè)務布局領先,。公司目前交易于14 年1.38 P/B 水平,。我們維持“審慎推薦”評級。

風險.

傭金價格戰(zhàn)超預期;大盤下行風險,。

中信證券:并表范圍擴大促增長,穩(wěn)健創(chuàng)新有看點

類別：公司研究機構：招商證券[0.20% 資金 研報]股份有限公司研究員：洪錦屏日期：2014-05-06

中信證券一季度實現(xiàn)歸屬母公司的凈利潤13億元,同比增長34%,增持子公司權益錦上添花,。每股收益0.12元,每股凈資產8.01元,同比增0.63%,年化的凈資產收益率5.92%。其他綜合收益虧損2.4億元,。公司利潤增長因素包括:1.對華夏基金和里昂證券持股比例的提升,兩者分別貢獻利潤0.3和0.6億元(此前持股比例19.9%為成本法核算);2.投行和投資業(yè)務收入的增長,前者得益于一季度短暫的IPO開閘,后者來自于浮盈的持續(xù)釋放,。

經紀業(yè)務收入大增,母公司傭金費率微降。公司經紀業(yè)務收入17.6億元,同比增加76%,市場股票交易量同期增加10%,增量主要來自里昂證券的并表,母公司經紀業(yè)務收入同比增13%,。傭金費率略有下降,母公司從去年的5.6%%下降到5.4%%,中信浙江和萬通分別為8.8%和1.4‰,。里昂證券2013年的5個月實現(xiàn)營業(yè)收入14億元,按此比例簡單測算,剔除并表因素后中信2014一季度經紀業(yè)務收入約9.2億元,同比基本持平,交易量和傭金率漲跌相抵。

承銷收入增長明顯,有望全年持續(xù),。公司一季度承銷收入4.1億元,同比增長53%,是收入的重要驅動因素,。一季度市場IPO開閘,公司IPO承銷2家,債券承銷23家,總承銷家數(shù)和募集資金金額位居市場第二。公司目前已申報審核的IPO項目為41家,居第七位,在五月IPO開閘后去年承銷收入有望保持高速,同時公司的直投子公司的浮盈收益也將大幅提升,。

自營相對穩(wěn)定,負債導致利息支出增加,。公司實現(xiàn)投資收益14.4億元,同比增長12%,公司的凈資產僅增長6億元,低于利潤13億元的增厚,因釋放部分自營的浮盈,公司一季度繼續(xù)堅持前期重倉的中國重工[0.23% 資金 研報]等,。利息凈收入同比下降5%,母公司為凈利息支出,因公司262億的債券導致財務負擔增加,但由于負債成本低于兩融等業(yè)務的收益率,總體對公司收入有提振。

公司目前獲得互聯(lián)網業(yè)務試點,資產證券化,、資本中介業(yè)務領先同業(yè),估值有優(yōu)勢,維持強烈推薦評級,2014-2015EPS分別為0.58和0.79元,。

風險提示:政策風險,市場波動風險。

國金證券:“傭金寶”費率調整及轉債發(fā)行點評

類別：公司研究機構：安信證券股份有限公司研究員：賀立,楊建海日期：2014-05-12

國金證券“傭金寶”將上調傭金率:自5 月20 日起,“傭金寶”將從“測試版”進入“正式版”,傭金率將從此前的“萬二”上調至“萬份之二點五”,在20 日前已開戶或已轉戶的客戶仍享受萬二的傭金,。

此外,公司表示新版“傭金寶”即將上線,。

上調傭金率應為迎合可能的新監(jiān)管取向:以低傭策略吸引大量客戶是國金證券依托騰訊平臺向互聯(lián)網金融轉型的基本策略,國金證券本身應該沒有太大動力上調傭金率。4 月中下旬證監(jiān)會下發(fā)《關于進一步規(guī)范經紀業(yè)務活動的通知》,此次傭金率的上調應為迎合可能的新監(jiān)管取向而做出的調整,以規(guī)避監(jiān)管風險,。后續(xù)低傭券商的底線還需待監(jiān)管層進一步明確,但國金證券“低傭+極致體驗”引流的思路不會改變,其目前的傭金率仍為全市場最低,對客戶的吸引力仍在,。

“傭金寶2.0”或將搭載新的特色產品:新版“傭金寶”除調整傭金率外,我們預計其還將搭載新的特色產品(現(xiàn)有“傭金寶”搭載“金騰通”),且從國金證券的過往表現(xiàn)及風格來看,我們期待其新一代精品的出現(xiàn)。產品除本身特色外,所搭載的平臺亦至關重要,國金證券依托騰訊網,、騰訊自選股及可能的微信平臺,具備較強優(yōu)勢,。

可轉債對正股形成支撐:1)國金證券計劃發(fā)行25 億元可轉債,轉股價為19.97 元;2)將向原有股東優(yōu)先配售,股權登記日為5 月13日(收市);3)轉債自發(fā)行后6 個月進入轉股期;4)下修條件為“當股價在任意連續(xù)30 個交易日中至少有15 個交易日的收盤價低于轉股價90%時”;5)強制贖回條件為“當股價連續(xù)30 個交易日中至少有15 個交易日的收盤價不低于當期轉股價格的130%(含)”。我們認為,短期來看,國金證券可轉債流動性強,正股彈性強且現(xiàn)價低于轉股價,在原有股東優(yōu)先配售的條件下大概率存在搶權行情;長遠來看,如果大股東上限參與認購且持有至轉股,更會增加股價的安全邊際,。

投資建議:證監(jiān)會對傭金率的態(tài)度尚未明確,國金證券上調傭金率有利于減少監(jiān)管風險;“傭金寶2.0”或搭載新的產品值得期待;可轉債發(fā)行在即,短期或有搶權行情,長遠看若大股東參與或增加安全邊際;券商創(chuàng)新大會在即,我們認為公司的創(chuàng)新彈性強于同業(yè),。維持公司買入-A 的投資評級。

風險提示:監(jiān)管層對傭金率的保護超預期;創(chuàng)新大會低于預期,。

東吳證券:受益于蘇州國資國企改革的區(qū)域龍頭券商

類別：公司研究機構：國金證券股份有限公司研究員：賀國文日期：2014-04-21

投資邏輯

股東背景雄厚,、子公司牌照齊全的典型區(qū)域型券商:東吳證券扎根蘇州,區(qū)域優(yōu)勢明顯:占據蘇州地區(qū)40%的股基交易量,分公司制度改革直接對接地方政府和中小企業(yè)投融資需求。公司大股東國發(fā)集團是“銀行,、證券,、保險、信托,、擔保,、創(chuàng)投”六位一體的地方金融平臺,而東吳證券又是其控股的唯一上市平臺,集團對公司扶持態(tài)度明確,在金融混業(yè)趨勢下,未來不排除國發(fā)集團通過東吳證券整合,、壯大旗下金融資產的可能,。

經濟大市步入“大城時代”,國資國企改革提速:蘇州經濟規(guī)模巨大、企業(yè)資源豐富,、市富民強,、金融資產總量及金融機構龐大,雖不及外向型經濟和民營經濟發(fā)達,但2013年底全市國資總量位列江蘇第一,按照“深化國有經濟布局和機構調整、優(yōu)化和創(chuàng)新國有資產管理體制和推動國有企業(yè)股權多元化改革”的思路,后續(xù)國資國企改革相關需求十分旺盛,。

公司的核心競爭力在于“1項基礎+2點聚焦”,后續(xù)快速擴張的驅動力在于“3個機遇”:堅持根據地戰(zhàn)略,、服務地方經濟是公司保持活力的基礎,主動對接國資國企改革的需求,做好地方政府財務顧問以及利用好蘇州豐富的中小企業(yè)資源和民營經濟市場主體總量,尤其是保持在中小企業(yè)私募債、新三板,、資產證券化等創(chuàng)新業(yè)務方面優(yōu)勢是公司的核心競爭力,。而國資國企改革、區(qū)域金融中心建設和中新金融實驗區(qū)是東吳證券做大做強的機遇,尤其是國資國企改革,無論是東吳證券自身,還是助力其他國企改革,對公司的經營發(fā)展都有強大的驅動,。

增發(fā)助力綜合實力顯著提升:13年末公司凈資本50億元,行業(yè)排名居后,因此急需提升資本實力,蘇州國資國企改革及地方經濟融資需求,、積極推進創(chuàng)新改革對資金需求旺盛,因此預計資金到位后將高效,、全面的投入運營,尤其是信用融資和另類自營,助力公司綜合實力的顯著提升。國資將積極認購,包括市屬國資國發(fā)集團和工業(yè)園區(qū)國資控股和經發(fā)集團,。

投資建議

我們看好公司“1項基礎+2點聚焦+3個機遇”的核心競爭力和快速擴張機遇,目前公司市值151億較小,且股價較定增底價僅溢價2.4%,公司目前仍持有近80億現(xiàn)金,后續(xù)對接國資國企改革及構建金融控股集團空間巨大,。我們預計2014-2016年的凈利潤分別為5.37億元、6.82億元及8.42億元,增速分別為40%,、27%和24%,給予公司未來6個月9.33元目標價,對應2.2x14PB,。

風險

地方政府支持不及預期;創(chuàng)新大會不及預期;券商低傭金的沖擊。

長江證券[0.43% 資金 研報]:投行業(yè)務表現(xiàn)亮眼,經紀業(yè)務如何轉型仍不明朗

類別：公司研究機構：中國國際金融有限公司研究員：毛軍華日期：2014-04-28

業(yè)績符合預期

公司14年一季度實現(xiàn)營業(yè)收入8.9億元,同比增加8.91%;凈利潤3.1元,同比增加0.86%,對應EPS 0.13元,ROAE 2.43%,。業(yè)績符合預期,。

發(fā)展趨勢

亮點:(1)受益于IPO 開閘和債券承銷市場份額提升,公司投行收入同比增長400%至1.43億元,大幅貢獻業(yè)績。

(2)公司自有資金富余,從而充分分享兩融余額增長帶來的利息收入增加,。一季度公司兩融余額同比增長98%至64.4億元,由此帶來利息凈收入同比增長38.6%至1.54億元,截止目前公司仍未大規(guī)模發(fā)行債券,、短融,未來公司仍有空間通過債權融資擴大兩融規(guī)模。

不足:(1)經紀業(yè)務市占率小幅下降,。一季度公司傭金率環(huán)比13年末上升3.5%至8.9bps,經紀業(yè)務市占率環(huán)比下降4%至1.8%,。

公司高凈值客戶結構并無明顯的優(yōu)勢,傭金率逆勢而上將對經紀業(yè)務市占率的維持帶來較大考驗。

(2)一季度自營收益欠佳,。自營折年投資收益率同比下降4.2ppts至8.6%,由此帶來自營收入同比下降47%至1.67億元,。

盈利預測調整

我們維持14年和15年盈利預測不變。

估值與建議

我們認為在傭金戰(zhàn)沖擊和券商業(yè)務牌照放開的大背景下,公司仍有待厘清自己的比較優(yōu)勢,應對整個行業(yè)的下行風險,。維持“中性”評級,目標價9.60元,。

風險:大盤上性風險。

西部證券[0.00% 資金 研報]2013年年報業(yè)績點評:業(yè)績增速明顯新三板業(yè)務空間大

類別：公司研究機構：開源證券有限責任公司研究員：田渭東日期：2014-04-28

全年業(yè)績增長明顯超過上市券商平均水平

西部證券(002673)公布了2013年年報,報告顯示,公司2013年實現(xiàn)營業(yè)收入11.29億元,同比增長42.34%;實現(xiàn)凈利潤2.74億元,同比增長130.85%;基本每股收益0.23元,加權平均凈資產收益率6.02%,。

四大傳統(tǒng)業(yè)務較去年同期均有增長

公司業(yè)績增幅明顯,主要因為經紀業(yè)務,、自營業(yè)務、資管業(yè)務,、投行業(yè)務四大傳統(tǒng)業(yè)務收入均有較大幅度的增加,。報告期內,公司經紀業(yè)務營業(yè)收入同比增加38.96%,自營業(yè)務收入同比增長67.95%,投行業(yè)務迅速調整方向,大力發(fā)展債券承銷業(yè)務等,營業(yè)收入同比增加23.87%,而上市券商中這一業(yè)務普遍受IPO暫停影響回落;資產管理業(yè)務不斷完善產品體系,擴大業(yè)務規(guī)模,定向產品和集合理財產品規(guī)模顯著增長,營業(yè)收入同比增加172.20%。

信用交易業(yè)務發(fā)力收入翻二十倍

公司信用交易業(yè)務報告期內取得了轉融通,、約定購回式證券交易,、股票質押式回購交易業(yè)務資格,信用交易業(yè)務也進入快速發(fā)展期,兩融業(yè)務規(guī)模增速持續(xù)超越市場整體增速,股票質押和約定購回業(yè)務在資格獲批后規(guī)模快速增長,整個信用交易業(yè)務全年營業(yè)收入同比增加2008.46%,。信用交易業(yè)務也逐漸成為改善公司盈利結構的重要因素,。

創(chuàng)新業(yè)務穩(wěn)步發(fā)展新三板業(yè)務步入正軌

公司創(chuàng)新業(yè)務穩(wěn)步發(fā)展,較早開展的新三板業(yè)務穩(wěn)步推進,向股轉系統(tǒng)成功推薦掛牌2家,完成4個項目定向增發(fā)。目前在股轉系統(tǒng)掛牌數(shù)量13家,系統(tǒng)待審項目15家,新增項目儲備6家,。西部證券作為區(qū)域性券商,在陜西省內具備一定的客戶粘性,依托西安高新區(qū)區(qū)位優(yōu)勢以及公司在新三板業(yè)務上的先發(fā)優(yōu)勢,公司新三板業(yè)務還具備很大的發(fā)展空間,。未來隨著轉板制度和做市商制度的完善,新三板業(yè)務具有增厚公司業(yè)績的潛力。

投資策略

公司2013年業(yè)績較同期大幅增長,但是增長過分依賴波動較大的經紀業(yè)務和自營業(yè)務,受外部市場沖擊較大,存在業(yè)績變臉的風險,。預計公司2014年EPS為0.24元,2015年EPS為0.31元,維持公司中性評級,。

風險提示:市場下行風險,互聯(lián)網金融對傭金的沖擊,新業(yè)務不及預期

國元證券[0.43% 資金 研報]:盈利穩(wěn)步提升,場外衍生品與國企改革打開估值空間

類別：公司研究機構：平安證券有限責任公司研究員：繳文超日期：2014-06-03

投資要點n 資金配置優(yōu)化,創(chuàng)新增長迅速,盈利能力逐步提升

國元證券是安徽省國資委旗下的重要金融資產,。公司01年成立,07年借殼登陸A 股,09年融資99億,歷經13年的發(fā)展已經成為行業(yè)一家中型綜合性券商,各項經營指標位居行業(yè)20位左右。近年來管理層致力于提升公司盈利能力,資金使用效率持續(xù)提升,貨幣資金的占比從11年的34%下降到13年的5%;以股權質押為代表的創(chuàng)新業(yè)務規(guī)模也迅速增長,股權質押業(yè)務排名行業(yè)十名左右,。因此,公司的盈利能力持續(xù)提升,ROE 從低于行業(yè)向行業(yè)中樞靠攏,預計未來將達到行業(yè)中上水平,。

與Wind 合作共同開拓場外衍生品市場

根據海外經驗,場外衍生品市場規(guī)模是場內衍生品的10倍,根據目前我國場內衍生品收入做靜態(tài)測算,未來場外衍生品的收入空間約為1400億。Wind 擁有90%以上的國內機構客戶和75%的QFII 客戶,具有開展場外衍生品業(yè)務的客戶基礎,。國元證券與Wind 的業(yè)務合作將場外衍生品作為突破點,如公司能以此為契機,搶占5%的場外衍生品市場,則將帶來相當于13年公司總收入3.5倍的新增收入,利于公司長期業(yè)績的提升,。

大股東推進改革,有望激發(fā)國元證券的增長潛力

目前安徽省國企改革正在緊鑼密鼓的進行之中,國元證券的大股東國元控股(集團)擁有省國資委旗下大部分金融資產,極有可能成為安徽省國企改革的范本,預計未來在引入戰(zhàn)略投資者和推動集團整體上市方面將有所行動。大股東治理結構的改善,將有助于國元證券激勵政策的推進,從而有利公司長期業(yè)績的提升,。

投資建議:股價具有足夠的安全邊際,催化劑蓄勢待發(fā)

國元證券以往盈利能力低于行業(yè)平均,壓制公司估值水平,公司目前對應14年的PE21倍,PB1.2倍,低于行業(yè)平均及可比券商,。但隨著資金使用效率的提升和創(chuàng)新業(yè)務的快速增長,公司ROE 將逐步提升至行業(yè)中上水平?；久娉掷m(xù)回暖,估值卻處于低位,公司股價具有足夠安全邊際,。此外,與Wind 在場外衍生品的及早布局有望推動長期盈利能力提升,安徽省國企改革也有望優(yōu)化國元證券的公司治理,這都將成為股價的催化劑?；谝陨侠碛?上調公司評級由“推薦”至“強烈推薦”,。參照行業(yè)和可比券商估值水平,給予公司14年30倍PE,目標價13.94元n

風險提示:

金融資產價格波動對自營業(yè)務影響。