【證券市場(chǎng)周刊】（本刊記者  張尚斌）自2012年第四季度,，出現(xiàn)了在岸人民幣（CNY）和離岸人民幣（CNH）的匯率利差之間的各種套利機(jī)會(huì),。大規(guī)模操縱的貿(mào)易數(shù)據(jù)的時(shí)機(jī)已經(jīng)成熟。

首先,，人民幣中間價(jià)開(kāi)始再次升值,。

其次，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)開(kāi)始出現(xiàn)反彈,。這兩個(gè)先決條件,，使得熱錢通過(guò)夸大出口的模式進(jìn)入,。

第三，CNH與CNY之間的差距開(kāi)始擴(kuò)大,，從而出現(xiàn)了套利機(jī)會(huì),。

CNY與CNH的匯差套利

自2012年四季度以來(lái)，市場(chǎng)對(duì)離岸人民幣資產(chǎn)需求有了大幅提升,，一些新的投資工具成了熱門,，如RQFII（人民幣合格境外投資者），導(dǎo)致CNH比CNY更昂貴,。在1月的高峰時(shí)期,，CNH的溢價(jià)為0.6％。因此,，如果人們可以將人民幣帶到離岸人民幣中心如香港,，就可以進(jìn)行套利。下面是套利的具體例子,。

首先,，在內(nèi)陸，套利者可以借1美元換成人民幣,，????以人民幣匯率6.20計(jì)算,，可以換6.2元。

其次,，他可以以最低的運(yùn)輸成本,，從香港地區(qū)進(jìn)口貨物如黃金。通過(guò)這種方式,，這6.2元流入香港成為離岸人民幣,。

然后，他讓商業(yè)合作伙伴（或其香港附屬公司）在香港兌換6.2元人民幣成美元,。假設(shè)美元/CNH是6.15,，他得到1.008130美元；

最后,，他將先前進(jìn)口的黃金以美元結(jié)算出口出去,。通過(guò)這種方式，1.008130美元的外匯流入內(nèi)陸,，并完成了整個(gè)套利交易,，1美元的交易額的套利利潤(rùn)約就達(dá)0.8美分。

CNH和CNY之間另一種套利是在CNH和CNY之間進(jìn)行利率差套利,。岸上和離岸人民幣利率,。先以低利率借入CNH，將CNH轉(zhuǎn)換為CNY,，以更高的利率存入?，F(xiàn)在的息差約為70BP左右,，下面是套利的例子。

首先,，在內(nèi)陸,，套利者在兩周之內(nèi)（在香港離岸人民幣貸款所需的時(shí)間）以利率6％借入1元人民幣，然后,，他將錢以利率3％存入銀行,，并要求銀行為其開(kāi)出信用證；

其次,，通過(guò)信用證,，他的香港合作伙伴可以從香港銀行得到1元人民幣的一年期貸款。套利者然后以最低的運(yùn)輸成本出口某些商品到中國(guó)內(nèi)陸,，因此這1元人民幣又回到了中國(guó)內(nèi)陸,，他因此償還了銀行貸款。

息差套利的利潤(rùn)即為在岸人民幣存款利率與離岸人民幣融資成本之間的差,。目前息差為70BP左右,，如果當(dāng)初借入100萬(wàn)元，扣除相關(guān)費(fèi)用后,，總的收入是7000元,，而借款一個(gè)月的成本為2500元。所以,，他的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)凈回報(bào)率是4500元,。

息差和人民幣升值套利

最復(fù)雜的套利是從人民幣升值、在岸人民幣和離岸美元之間的息差,，以及CNH和CNY之間差來(lái)套利,。需要注意的是中國(guó)內(nèi)陸的人民幣1年期存款利率為3.0％，但香港地區(qū)的美元1年期貸款利率低于2％（LIBOR+100BP）,。下面是如何進(jìn)行這種套利的例子,。

首先，在中國(guó)內(nèi)陸,，套利者借入100萬(wàn)元,，利息為6％,，借入兩個(gè)星期,。然后他把錢以3％的1年定期存款利率存入，并要求銀行開(kāi)具信用證,；

其次,，假設(shè)CNH匯率為6.15，通過(guò)信用證,，他的香港合作伙伴可以得到1年的美元貸款,，額度為16.26萬(wàn)美元,，利息為2％。

再次,，套利者然后出口某些商品到香港,，因此16.26萬(wàn)美元就被輸入了內(nèi)陸。假設(shè)CNY匯率是6.2,，換為人民幣100.81萬(wàn)元,。償還原來(lái)的人民幣貸款本息共1002500元（2500元是利息），因此他的即時(shí)獲利為5600元,。

一年后,，他的定期存款將價(jià)值人民幣103.58萬(wàn)元（含利息支付）。假設(shè)CNY升值2％,，兌換為美元就是17.18萬(wàn)美元,。

然后從香港進(jìn)口一年前出口的貨物，支付16.58萬(wàn)美元,。

那么,，該套利者一年的凈利潤(rùn)為5920美元。上面三個(gè)期現(xiàn)套利的例子中,，該套利者更可以提高出口貨物（他之前進(jìn)口的）的價(jià)格,，熱錢因此得以快速流入。當(dāng)人們相信中國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始增長(zhǎng)和復(fù)蘇,、人民幣將升值,，更激勵(lì)了熱錢涌入中國(guó)內(nèi)陸。