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六條教訓(xùn) 市場健忘,，既得利益也可能重占上風(fēng)，時(shí)機(jī)轉(zhuǎn)瞬即逝,，必須抓緊改革 美國和歐洲的金融體系在如此短時(shí)間內(nèi)就全面卷入,，說明了經(jīng)過20年的放松監(jiān)管，金融體系內(nèi)部已經(jīng)建立起千絲萬縷的勾連,。 全球范圍內(nèi)的去杠桿化趨勢,，很可能持續(xù)到所有的過度債務(wù)都清理完畢為止,。但實(shí)體經(jīng)濟(jì)的調(diào)整才剛剛開始，其核心是對(duì)體現(xiàn)為其經(jīng)常賬戶逆差的美國儲(chǔ)蓄赤字的調(diào)整,。如果要將其縮減至GDP的3％,，則意味著每年對(duì)美國的出口將削減3200億美元，或是美國的進(jìn)口減少13.5％,。這會(huì)對(duì)亞洲產(chǎn)生負(fù)面的乘數(shù)效應(yīng),。 亞洲經(jīng)濟(jì)體持有的次級(jí)按揭相關(guān)證券的數(shù)額有限，但官方儲(chǔ)備,、銀行和主權(quán)財(cái)富基金持有的美元和歐元計(jì)價(jià)的金融證券仍相當(dāng)龐大,。因此，全球金融危機(jī)對(duì)亞洲國家的打擊將不僅表現(xiàn)在貿(mào)易渠道,，還表現(xiàn)在貨幣貶值或資產(chǎn)價(jià)格縮水產(chǎn)生的財(cái)富損失,。此外，韓國等一些嚴(yán)重依賴國際銀行間借貸的國家,，將會(huì)受制于流動(dòng)性的縮緊及借貸成本的高漲,。 有許多教訓(xùn)需要學(xué)習(xí)，但我認(rèn)為有六條尤為重要,。 第一,，回到基礎(chǔ)。 這場危機(jī)是人類恣意妄為的自然后果,。這是人類集體行動(dòng)中最能體現(xiàn)“達(dá)爾文主義”的——它創(chuàng)造性地毀滅了非理性繁榮,，使每個(gè)人回歸現(xiàn)實(shí)，世上沒有免費(fèi)的午餐,。熊彼特所說的“危機(jī)出新生”很對(duì),。危機(jī)實(shí)際上發(fā)揮了有效監(jiān)管在正常時(shí)期內(nèi)應(yīng)起的作用，加速了那些競爭力低,、不講誠信的機(jī)構(gòu)的退出,。因此，我們不能忘記,，危機(jī)只是一時(shí),，而改革、重組和監(jiān)管是一直要繼續(xù)下去的,。 危機(jī)只是讓我們把注意力集中在了需要做什么才能革除社會(huì)與經(jīng)濟(jì)的弊端,，以及過去有什么是我們因?yàn)榧鹊美娑鴽]有做或做不到的。事實(shí)上,，人是很容易遺忘的,，既得利益也可能重占上風(fēng)，時(shí)機(jī)轉(zhuǎn)瞬即逝,。如果我們不趁天明之際著手改革,，下一場海嘯式的危機(jī)不可避免還會(huì)發(fā)生。 第二,，衍生品含有杠桿,，因此也攜帶風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)被轉(zhuǎn)移了,，但是并未被消滅,。的確，對(duì)衍生品本質(zhì)的不了解,，本身就是一個(gè)很大的風(fēng)險(xiǎn),。 基本金融理論告訴我們，衍生品通過杠桿代表某一種基礎(chǔ)資產(chǎn),。衍生品的優(yōu)勢在于,，本不可分割的基礎(chǔ)資產(chǎn)（比如一大片不可移動(dòng)的土地）可以被輕易劃分，然后以較低的交易成本轉(zhuǎn)移產(chǎn)權(quán),。真實(shí)產(chǎn)品需要有勞動(dòng)力和真實(shí)資產(chǎn)才能生產(chǎn)出來,，金融衍生品則只需要想像力。同一件基礎(chǔ)資產(chǎn),，可以有幾重衍生品,。比如，股票是一個(gè)公司資產(chǎn)的衍生品,；股票期權(quán)就是真實(shí)資產(chǎn)衍生品的二次衍生,；而掉期期權(quán)又是三次衍生的結(jié)果。麻煩在于,，衍生的水平越高,，它與基礎(chǔ)資產(chǎn)之間的關(guān)系就越復(fù)雜，杠桿率也就越大,。這既使衍生品金字塔利潤豐厚,，同時(shí)也造成了很高的風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)驗(yàn)已經(jīng)證明,，如果基礎(chǔ)資產(chǎn)有問題,，衍生品金字塔將迅速傾塌。 正由于金融金字塔不穩(wěn)定,，金融活動(dòng)必須受到制約和嚴(yán)格監(jiān)管,。只依靠純市場力量而不加任何約束，金融衍生品的游戲就會(huì)擔(dān)當(dāng)巨大的道德風(fēng)險(xiǎn)——提高杠桿率,、降低私人獲利的透明度,，而最終的代價(jià)需要由整個(gè)社會(huì)來埋單。因此，零約束的金融活動(dòng),，在最單純的概念水平上和國家計(jì)劃之間沒有本質(zhì)區(qū)別——都是以巨大的社會(huì)損失為代價(jià)進(jìn)行消費(fèi)或浪費(fèi),。關(guān)鍵在于找到“黃金分割點(diǎn)”——如何在利用市場力量的效率的同時(shí)，也對(duì)其加以監(jiān)管以防過剩和不穩(wěn)定,。這就是政府與市場的關(guān)系難以把握的地方,。政府干預(yù)太多是件壞事，太過放任市場也不對(duì),。 第三,，金融好比實(shí)體經(jīng)濟(jì)的衍生品，除非實(shí)體經(jīng)濟(jì)本身狀態(tài)良好,，否則不可能有穩(wěn)健的金融結(jié)構(gòu),。我們不能被貨幣理論繞得暈頭轉(zhuǎn)向，把常識(shí)性的道理都忘了,，那就是,，金融必須為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，而不是拉著它跑,。這樣的話,，華爾街金融機(jī)構(gòu)的薪資水平遠(yuǎn)高于其他產(chǎn)業(yè)就沒有道理。激勵(lì)機(jī)制必須確保均衡——不能不看業(yè)績,，就亂給金融“巫術(shù)”發(fā)報(bào)酬,。公司治理結(jié)構(gòu)必須轉(zhuǎn)型，杜絕決策失誤后還能拿到高額辭退補(bǔ)償金的所謂“金色降落傘”,，薪資必須與長期業(yè)績掛鉤,。 把焦點(diǎn)放回實(shí)體經(jīng)濟(jì)，意味著應(yīng)該對(duì)作為社會(huì)穩(wěn)定一大支柱的房市給予更大關(guān)注,，確保在合理的政府政策下,，房產(chǎn)供給充足、大部分人支付得起,。巴塞爾協(xié)議的錯(cuò)誤在于,，把監(jiān)管寬容當(dāng)作實(shí)施社會(huì)政策的手段，給予房產(chǎn)信貸的資本權(quán)重低于合理水平,。必須有一種動(dòng)態(tài)的信貸配置機(jī)制,，更好地使用貸款-價(jià)值比率，防止過度信貸為房地產(chǎn)泡沫融資,。 對(duì)于新興市場,，我從這場危機(jī)中得出了兩個(gè)直接結(jié)論。其一是,，混業(yè)經(jīng)營的銀行模式存在嚴(yán)重問題,。你不可能把投資銀行的文化（高風(fēng)險(xiǎn)高收益）和商業(yè)銀行的文化（謹(jǐn)慎為本）放在同一個(gè)屋檐下,。《格拉斯-斯蒂格爾法案》從根本上并沒有錯(cuò),。其二是,，并非所有銀行系統(tǒng)都能完全轉(zhuǎn)變?yōu)榕l(fā)銀行模式——銀行系統(tǒng)的主流還是要從事零售業(yè)務(wù)。所以,，關(guān)注一下傳統(tǒng)銀行該做什么,，該把什么做好——保護(hù)存款者利益，為企業(yè)部門的主要群體服務(wù),，特別是那些為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供了大部分就業(yè)的中小企業(yè)。錢不會(huì)再像以前那么好掙了,，應(yīng)該追求安全穩(wěn)定的長期回報(bào),。 第四，即使不加監(jiān)管的金融創(chuàng)新是這場危機(jī)的核心,，我們也不能簡單下結(jié)論說所有金融創(chuàng)新都不好,。資產(chǎn)證券化既能為亞洲發(fā)展一個(gè)強(qiáng)健的企業(yè)債券市場充當(dāng)骨干力量，也能降低銀行系統(tǒng)為購房提供融資的期限錯(cuò)配,。就像有一個(gè)全國性的藥品監(jiān)管局來檢查和核準(zhǔn)新藥,，沒有理由金融監(jiān)管者不能檢查和核準(zhǔn)新的金融衍生工具，并進(jìn)行適當(dāng)?shù)谋M職調(diào)查,。只要這些產(chǎn)品沒有系統(tǒng)性影響,，就可以在場外市場交易。但若達(dá)到一定規(guī)模,，就應(yīng)該被移到凈額結(jié)算安排之下,，通過集中交易來安排和監(jiān)測交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)和杠桿水平。 第五,，整個(gè)金融監(jiān)管哲學(xué)及其在金融穩(wěn)定政策方面的功效,，都需重新審視。最近興起了設(shè)立金融“超級(jí)監(jiān)管機(jī)構(gòu)”的潮流,，這是由于金融業(yè)自身的濃縮和凝聚?，F(xiàn)今金融監(jiān)管的機(jī)制基礎(chǔ)產(chǎn)生了多重監(jiān)管者，結(jié)果是監(jiān)督的協(xié)調(diào)和落實(shí)過程繁雜,、成本過高且效率低下,。關(guān)于“超級(jí)監(jiān)管機(jī)關(guān)”，有一個(gè)爭議是成本過高?，F(xiàn)在答案很明顯了,。對(duì)“大型復(fù)雜金融機(jī)構(gòu)”監(jiān)管的成本是很高，但還是比造成公眾危機(jī)的成本要低,。所以,，金融業(yè)監(jiān)管的成本不是問題,，整個(gè)社會(huì)的成本才要緊。 要注意,，即使是在那些設(shè)立了“超級(jí)監(jiān)管機(jī)構(gòu)”的國家,，也仍然存在這個(gè)機(jī)構(gòu)與央行和財(cái)政部三方協(xié)調(diào)的問題。所以,，為求金融穩(wěn)定之本,，政府政策措施還需協(xié)調(diào)并落到實(shí)處。不能只由金融監(jiān)管者獨(dú)擔(dān)此任,。如果在國家層面都無法有效協(xié)調(diào),，到了全球?qū)用婢透恪?br> 如何在整個(gè)經(jīng)濟(jì)周期內(nèi)進(jìn)行有效監(jiān)管，還需金融監(jiān)管者有戰(zhàn)略性思維?，F(xiàn)有的“巴塞爾式監(jiān)管”把和平視為常態(tài),，但金融監(jiān)管者應(yīng)該是更為機(jī)敏，一旦察覺有泡沫,，就準(zhǔn)備好危機(jī)處理方案,。工作過程中需培養(yǎng)反周期性的心態(tài)，并做必要的預(yù)算資源準(zhǔn)備,。丘吉爾曾說,，和平時(shí)備戰(zhàn)，戰(zhàn)時(shí)備和平,。 第六,，不能讓理論和一廂情愿沖昏了頭腦，而不顧實(shí)踐和現(xiàn)實(shí),。歐洲沒有想到美國的次貸危機(jī)對(duì)自己的打擊那么大,，因?yàn)樗麄儧]有料到，有些銀行已經(jīng)過于依賴外部的批發(fā)融資,，而且購買了大量“有毒”金融產(chǎn)品的并非銀行系統(tǒng)中那些高度復(fù)雜的部門,。比如這次陷入泥潭而需政府相救的，正是德國一些實(shí)力較弱的地區(qū)性銀行和英國的建筑協(xié)會(huì),。顯然,，歐洲的金融監(jiān)管雖經(jīng)歷了大規(guī)模重組，地方性的部門監(jiān)管還是不夠明晰,，所以成了最容易受到外部沖擊的部分,。 一個(gè)世界，三種路徑 危機(jī)之后,，世界金融秩序有三種可能情景：保持現(xiàn)狀,、區(qū)域市場興起、“三國演義” 如今,，金融危機(jī)的階段正要過去,，世界進(jìn)入了危機(jī)管理和解決的階段,。美歐會(huì)盡一切努力來重建秩序。他們會(huì)為銀行注資,、采取財(cái)政政策刺激經(jīng)濟(jì),、遏止按揭房產(chǎn)止贖的增加、著手金融改革,，然后開始討論全球體系,。20國集團(tuán)金融危機(jī)峰會(huì)已于11月14日、15日在華盛頓召開,。1999年成立的20國集團(tuán),，一定程度上也是亞洲金融危機(jī)后的一種應(yīng)對(duì)。七國集團(tuán)（美國,、英國,、法國、德國,、加拿大、意大利,、日本）,，以及歐盟、中國,、俄羅斯,、印度、巴西,、阿根廷,、澳大利亞、印度尼西亞,、墨西哥,、沙特阿拉伯、南非,、韓國和土耳其的央行和財(cái)政部長聚首,，以找出問題的原因及可能的解決方案，之所以要追求各國一致遵守的一系列原則,，其中主要的目標(biāo)就是防止出現(xiàn)危及他國政策有效性的政策,。 回到我們?nèi)绾温涞竭@步田地的結(jié)構(gòu)性問題——今天的世界，金融活動(dòng)全球互聯(lián),、全球性貨幣當(dāng)局缺失,、而金融監(jiān)管者無法處理全球失衡的風(fēng)險(xiǎn)。中國和亞洲的位置在哪兒,？依我之見,，有三種可能路徑,。 第一種可能：保持現(xiàn)狀。 雖然國際金融秩序有要轉(zhuǎn)變的意愿,，但我認(rèn)為維持現(xiàn)狀的可能性很大,。理由很簡單。七國集團(tuán)的大股東擁有既得權(quán)力,，不會(huì)輕易放權(quán),，而新興市場經(jīng)濟(jì)體在心理上和機(jī)制上都沒有做好分享權(quán)力的準(zhǔn)備。1944年的布雷頓森林體系從本質(zhì)上說,，就是在國際貿(mào)易上開放一些,，換來美國治下的和平，為本國發(fā)展融資,。但現(xiàn)在,，新興市場和七國集團(tuán)之間沒有什么可交換的，因?yàn)橛鄧业亩嘤鄡?chǔ)蓄沒有別處可去,，只能去這些發(fā)達(dá)市場,。 全球化正是通過債務(wù)相聯(lián)系，但如果權(quán)利不平等,，債權(quán)人就成了債務(wù)人的人質(zhì),。 換句話說，我認(rèn)為在未來五年內(nèi),，現(xiàn)有國際貨幣秩序的改變會(huì)非常小,。發(fā)達(dá)國家會(huì)要求順差經(jīng)濟(jì)體在它們所控制的布雷頓森林體系機(jī)構(gòu)中，存入更多儲(chǔ)蓄,。IMF和世界銀行將繼續(xù)向那些因過于依賴外部融資而陷入困境的新興市場提供貸款,。美元和歐元的主導(dǎo)地位還會(huì)維持下去，而二者的力量對(duì)比將取決于其地緣政治實(shí)力的相對(duì)強(qiáng)弱,。 第二種可能：區(qū)域市場興起,。 隨著美國對(duì)自己的收支結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，全球失衡會(huì)顯著減輕,，新興市場的順差也會(huì)收縮,，可能會(huì)比一般經(jīng)驗(yàn)認(rèn)為的要快。這有許多原因,。首先是由于實(shí)際利率將提高以反映更高的風(fēng)險(xiǎn),，世界經(jīng)濟(jì)增長將放緩，雖然各國都作出努力維持增長,。第二是由于銀行必須擴(kuò)充資本,，目前的“去杠桿”階段還將繼續(xù)，因此資本流動(dòng),、市場流轉(zhuǎn)額和總體波動(dòng)性水平都將在中期內(nèi)有所下降,。第三是危機(jī)之后的沖擊將使政策趨于內(nèi)向,，監(jiān)管會(huì)加強(qiáng)，投資的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度也更高,。這意味著,，新興市場調(diào)回基本平衡的狀態(tài)會(huì)比預(yù)計(jì)的要快。 在此情形下,，那些抓住機(jī)會(huì)完善本國金融體系,、提高本國企業(yè)治理能力、發(fā)展社會(huì)基礎(chǔ)設(shè)施,、維持社會(huì)穩(wěn)定的新興市場國家,，將會(huì)成為大贏家。發(fā)達(dá)國家的養(yǎng)老基金和共同基金,、順差的新興市場將會(huì)把儲(chǔ)蓄投放于高增長潛力,、產(chǎn)權(quán)穩(wěn)定的市場。 建設(shè)穩(wěn)健的國內(nèi)金融市場,，說起來容易做起來難,，也不會(huì)一蹴而就。這是因?yàn)?，新興市場再也不能簡單復(fù)制那種被西方證明是相當(dāng)脆弱的批發(fā)銀行模式了,。這場危機(jī)的一個(gè)副作用就是，如何深化新興市場的金融結(jié)構(gòu),，如何做到高效、穩(wěn)健和透明,，同時(shí)又不會(huì)引致過度政府干預(yù)的問題,，必須完全從頭思考。也就是說,，需要對(duì)國內(nèi)現(xiàn)有的治理形式進(jìn)行徹底改造,。 在此，完善本國市場仍是參與更強(qiáng)的全球市場的關(guān)鍵和先決條件,。但各國對(duì)本國市場的強(qiáng)化措施,，會(huì)首先加強(qiáng)區(qū)域性市場，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)地理還是非常重要的,。新興市場之間的“南南對(duì)話”會(huì)增加,，因?yàn)楝F(xiàn)有強(qiáng)權(quán)缺乏改變現(xiàn)狀的意愿。亞洲的貨幣和金融合作會(huì)加大,，不排除一個(gè)區(qū)域性貨幣安排的可能,。 我認(rèn)為，區(qū)域金融合作發(fā)展的一個(gè)基礎(chǔ)是創(chuàng)建區(qū)域性的“金融穩(wěn)定論壇”機(jī)制,。每個(gè)區(qū)域內(nèi),，各國的財(cái)政部長,、央行和監(jiān)管部門可以在此進(jìn)行常規(guī)性會(huì)晤，以支持全球?qū)用妗敖鹑诜€(wěn)定論壇”的設(shè)計(jì),。這些區(qū)域性討論將構(gòu)成未來區(qū)域合作的基礎(chǔ),。 七國集團(tuán)可能會(huì)對(duì)布雷頓森林體系機(jī)構(gòu)的權(quán)力分享做出一些讓步，換取對(duì)全球失衡解決措施的協(xié)調(diào),。這當(dāng)然會(huì)對(duì)新興市場的匯率重估形成更大壓力,，特別是對(duì)中國。我個(gè)人的觀點(diǎn)是,，全要素生產(chǎn)率的增長比匯率更重要,。只要一國的全要素生產(chǎn)率不斷增長，名義匯率的變動(dòng)就會(huì)穩(wěn)定調(diào)整,，來反映這些變動(dòng),。比如，全球失衡的調(diào)整,，一定程度上會(huì)通過亞洲貨幣整體對(duì)美元和歐元匯率的逐漸提升來實(shí)現(xiàn),。 這第二個(gè)可能情景的展開可能要十年時(shí)間。 第三種可能：“三國演義”,。 如果如我所料,，這場危機(jī)將導(dǎo)致區(qū)域主義，那么20年后的全球貨幣和金融體系將與今天大不相同,。那時(shí)至少會(huì)有三種全球儲(chǔ)備貨幣爭霸,。請(qǐng)注意，我沒有說美元,、歐元之外的第三種儲(chǔ)備貨幣是什么,。在亞洲之內(nèi)，可能是日元,、人民幣,、印度的盧比，甚至可能是一種包括了韓元,、中東和東盟貨幣的亞洲貨幣,。在拉美，可能是以巴西雷亞爾或墨西哥比索作為區(qū)域核心貨幣,。但由于各區(qū)域的政治復(fù)雜性,，具體的貨幣安排會(huì)怎樣還不清楚。 不過,，亞洲還會(huì)是一個(gè)快速發(fā)展的區(qū)域,，我認(rèn)為，為了區(qū)域經(jīng)濟(jì)能夠穩(wěn)定增長，某種形式的貨幣合作和區(qū)域金融市場不可避免,。 到那時(shí),，多元化的全球投資組合中的資產(chǎn)將在地理意義上更平等地分配，故投資者不會(huì)對(duì)少數(shù)一兩種貨幣有太大的敞口,，而是至少有三種,，甚至四種全球儲(chǔ)備貨幣和相關(guān)資產(chǎn)。在更平等的環(huán)境下競爭資源,，會(huì)為全球投資者提供更好的選擇,。 結(jié)論 我一生基本都在研究金融危機(jī)，一個(gè)結(jié)論就是,，金融危機(jī)的本質(zhì)歸根結(jié)底還是政治,。即使是以金融危機(jī)的形式爆發(fā)，解決方式也不可避免是政治方式,，因?yàn)閾p失的分配總是具有高度的專斷色彩,，且飽受爭議。說到底,，所有金融危機(jī)都是治理的危機(jī),。歷史上這么多次的金融危機(jī)一再證明，金融創(chuàng)新不能創(chuàng)造永恒的繁榮,。需要在企業(yè),、金融和社會(huì)層面實(shí)現(xiàn)良好的治理，以維持長期的穩(wěn)定,。所有危機(jī)還得靠政府解決,，這個(gè)政府解決不好，就換一個(gè)政府來解決,。 某種角度上說,，我希望滿懷。今天這場金融危機(jī)創(chuàng)造性地打破了許多神話和過時(shí)的理論,。自由市場原教旨主義果然是“市值計(jì)價(jià)”（Mark to Market）。（作者為中國銀監(jiān)會(huì)首席顧問,，曾擔(dān)任過香港證監(jiān)會(huì)主席,、馬來西亞央行助理行長） 來源：《財(cái)經(jīng)》
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