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滬深交易所于23日展開聯(lián)網(wǎng)測試，多家大型證券公司都參與業(yè)務(wù)測試,，業(yè)界翹首期待的又一資本中介業(yè)務(wù)股權(quán)質(zhì)押式回購證券交易即將成行,。這意味著股權(quán)質(zhì)押從過去銀行信托的雙頭壟斷,，似乎正逐步走向銀行、信托與券商的“三國時(shí)代”,。 隨著券商創(chuàng)新業(yè)務(wù)的開展和杠桿率的提升,，證券公司的資產(chǎn)負(fù)債表必然越來越復(fù)雜，因此研究證券公司的具體業(yè)務(wù)特點(diǎn)變得越來越有必要,。 股權(quán)抵質(zhì)押融資,，銀行和信托是主流 銀行和信托主導(dǎo)了股權(quán)質(zhì)押市場。據(jù)招商證券研報(bào),，2012年上市公司股票累計(jì)質(zhì)押 1954 次，質(zhì)押 711 億股,；其中 857筆股權(quán)質(zhì)押在銀行,，占比 44%。在信托公司進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押 871 筆,，占比44.53%,。銀行信托渠道合計(jì)占了88.53%的份額。大概測算一下質(zhì)押規(guī)模,，按照每股平均價(jià)格10元,，質(zhì)押率為50%算，711億股市值大概在7110億元,，貸款價(jià)值超過3500億元,。這是個(gè)不小的蛋糕。 銀行渠道特點(diǎn)：貸款審批嚴(yán)格,，放貸速度慢,。質(zhì)押模式需要對公司的信用資質(zhì)進(jìn)行考察。即使是上市公司的股權(quán)質(zhì)押貸款,，也要嚴(yán)格按照銀行的放貸程序?qū)徍?。針對“大小非”的限售股質(zhì)押，銀行一般會采取4～5折的放貸抵押率,，質(zhì)押率比較低,，流通股會好一些。銀行一直在股權(quán)質(zhì)押市場占據(jù)主導(dǎo)地位,，但是市場份額占比在持續(xù)下降,，主要是最近幾年信托公司崛起速度很快。 信托渠道：因?yàn)殪`活而受到青睞,，特別是對房地產(chǎn)公司吸引力很強(qiáng),。相對于銀行的苛刻審查，信托公司的靈活設(shè)計(jì)為其贏得了大量的業(yè)務(wù)份額,。放貸質(zhì)押率估值平均在7折左右,，但也因此要求更高的利息率,。信托公司還往往設(shè)計(jì)一些結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，讓貸款申請人的自有資產(chǎn)認(rèn)購劣后級,，通過追加股份質(zhì)押,，來撬動更多的融資。在銀行渠道受限同時(shí)信托能夠提供更大的杠桿的情況下,，房地產(chǎn)更喜歡通過信托來籌集資本,。 去年6月至8月期間蘇寧電器定向增發(fā)事件中，張近東及其全資子公司南京潤東投資有限公司為了完成定向增發(fā),，就先后向信托公司和銀行質(zhì)押股份,，獲取了巨額資金，其中主要資金就來源于三家信托公司：中航信托,、北京國際信托和華潤深國投信托,。蘇寧沒有披露質(zhì)押率和利率，相信代價(jià)不菲,。 股權(quán)質(zhì)押市場各機(jī)構(gòu)參與的市場情況:  （數(shù)據(jù)來源于招商證券研報(bào),，信托公司份額在快速膨脹,。） 蠢蠢欲動的券商 也就是最近兩年，在創(chuàng)新的旗號下證券公司開始發(fā)放股權(quán)貸款,。券商在增量客戶及同質(zhì)化的傭金爭奪上斗爭相當(dāng)慘烈,，隨著股權(quán)貸款的放開，證券公司已經(jīng)瞄上了近二十萬億規(guī)模的存量股權(quán)市場,。 按照發(fā)展歷程分,，股權(quán)貸款包括融資融券、約定式購回和股票質(zhì)押式回購,。隨著券商的介入,，原本被銀行、信托壟斷的股權(quán)質(zhì)押融資市場將呈現(xiàn)新的競爭格局,。本人覺得證券公司憑借其客戶資源優(yōu)勢和業(yè)務(wù)運(yùn)作優(yōu)勢,，或許將成為股權(quán)質(zhì)押市場的主力。曾說過,，信托不過就是土包子,，證券公司作為專業(yè)玩家，沒有理由干不過信托公司和亂七八糟的財(cái)務(wù)公司,、典當(dāng)行,。 一、融資融券,，這項(xiàng)業(yè)務(wù)已經(jīng)轉(zhuǎn)向常規(guī),。 2010年4月融資融券正式推出,，年底融資融券余額約為127.72億元。2011年底,，增加至382.07億元,；2012年底，繼續(xù)增至895.16億元,。到2013年5月23日,，兩市融資融券余額已經(jīng)達(dá)到了2083.25億元。融資融券余額在快速膨脹,，如果碰上一輪牛市,，發(fā)展到1萬億的規(guī)模應(yīng)該都不會奇怪。 今年以來融資融券規(guī)模大幅增長,，與標(biāo)的證券的增加以及準(zhǔn)入門檻的降低和資金來源擴(kuò)寬有關(guān),。年初滬深股市融資融券標(biāo)的股票數(shù)量由此前的278只增至500只；很多券商將融資融券的門檻降低到了20萬元甚至10萬元,。2012年四季度，中國證券金融股份有限公司開展轉(zhuǎn)融資業(yè)務(wù),，增加了融資融券資金來源,。剛在香港IPO上市的銀河證券，籌集了85億港幣,。據(jù)招股書說,，其要將60-70%的錢拿來投入融資融券。 二,、約定式購回 約定購回式證券交易是指投資者以約定價(jià)格向證券公司賣出標(biāo)的證券,，并約定在未來某一日期，按照另一約定價(jià)格從證券公司購回標(biāo)的證券的交易行為,。交易目的是為投資者提供不超過一年期限的短期融資,。約定購回交易可以使企業(yè)獲得短期融資，以便滿足企業(yè)的實(shí)體短期經(jīng)營需求,。這和融資融券業(yè)務(wù)有了本質(zhì)的不同,，融資業(yè)務(wù)獲取的資金只能用于購買股票。 2011 年10月正式推出股票約定式購回業(yè)務(wù),，2012 年12 月上交所約定式購回交易常規(guī)化運(yùn)作,，2013 年1 月深交所約定購回交易上線。 約定式購回有如下特點(diǎn)： 1,、交易效率高：2-3個(gè)交易日內(nèi)即可實(shí)現(xiàn)資金到賬,，放款時(shí)間非常快,。 2,、融資成本低：與信托融資,、銀行質(zhì)押融資相比，約定購回式證券交易融資成本更低,，信托成本估計(jì)至少要在10%以上,。  3,、資金用途靈活：所獲得資金用途幾乎沒有限制,。銀行的專項(xiàng)貸款嚴(yán)格地限定了資金用途。 4,、期限短：交易期限最長不超過 1年,，主要用于短期周轉(zhuǎn)資金。 5,、買斷式交易：需要將標(biāo)的出售給證券公司,。這個(gè)特點(diǎn)嚴(yán)重限制了標(biāo)的范圍。非流通股,、限售流通股和個(gè)人持有的解除限售存量股票等證券不得用于交易,；銀行、信托提供的股權(quán)質(zhì)押融資沒有這些限制,。 6,、資金來源：券商只能出借自有資金，規(guī)模受限于資產(chǎn)規(guī)模,。 7,、準(zhǔn)入門檻：約定購回交易的客戶準(zhǔn)入門檻是資產(chǎn)在250萬元以上的中小企業(yè)和個(gè)人客戶。股票質(zhì)押信托和銀行股權(quán)質(zhì)押貸款的客戶進(jìn)入門檻都在千萬元以上,。低門檻設(shè)置有助于證券公司細(xì)分潛在客戶群,，形成差異化的競爭格局。 這項(xiàng)業(yè)務(wù)在試點(diǎn)期間發(fā)展緩慢,。海通證券2012年報(bào)記載,，其約定購回式證券交易業(yè)務(wù)規(guī)模 只有14.7 億元，排名行業(yè)第一,。在2012末轉(zhuǎn)入常規(guī)后,，約定購回式證券交易業(yè)務(wù)推進(jìn)速度明顯加快，截至3月初滬深兩市期末待購回金額近131億元,，而1月21日這一數(shù)據(jù)尚不足70億,。和融資融券一樣，規(guī)模上升同樣來源于門檻放低,。上市公司股東積極參與,，與其較低的融資成本、更高的質(zhì)押率以及相對自由的資金使用用途、辦理簡單等無不關(guān)系,。目前這一業(yè)務(wù)依然無法突破5%的上限,，導(dǎo)致融資規(guī)模受限。原因是上市公司需將股份過戶給證券公司,，但證券公司自營持有單只個(gè)股的比例不得超過總股本的5%,。 上述特點(diǎn)中4、5,、6項(xiàng)是明顯的弱點(diǎn),，下面我們在股票質(zhì)押式回購中將會看到有明顯的改善。 三,、股票質(zhì)押式回購 2013年五月,，滬深交易所發(fā)布“股票質(zhì)押式回購交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法”，意味著場內(nèi)股票質(zhì)押回購正式拉開大幕,。相較約定式購回,，股票質(zhì)押回購呈現(xiàn)不少新特點(diǎn)。 1,、證券公司除了可以用自有資金發(fā)放質(zhì)押貸款外,，還可以用其管理的集合資產(chǎn)或定向資產(chǎn)、證券公司資產(chǎn)管理子公司的管理資產(chǎn)來提供資金,。專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃也可以提供資金來源,。大幅拓寬了資金來源。 2,、回購期限進(jìn)一步放寬到3年。 3,、和買斷式不同,，質(zhì)押標(biāo)的不需要過戶，這就意味著放寬到限售股等,，包括大股東持有的5%以上股權(quán),。將來也有可能做未上市公司股權(quán)質(zhì)押，這同樣是個(gè)大蛋糕,。 券商通過創(chuàng)新股權(quán)融資模式,，將有融資需求的客戶端與日益龐大的固定收益類投資方進(jìn)行對接，向資本中介服務(wù)邁出重要一步,。上周五證監(jiān)會提出優(yōu)先發(fā)展優(yōu)先股,，同樣指向了固定收益投資領(lǐng)域，從新聞稿上看,，參與建議咨詢的包括中信和中金兩家大型投資銀行,。擁有眾多機(jī)構(gòu)客戶的證券公司完全有可能充當(dāng)一個(gè)合格的中介平臺。相較約定式回購更進(jìn)一步，券商開展質(zhì)押式股權(quán)融資業(yè)務(wù),，將與銀行和信托形成直接的競爭關(guān)系,，股權(quán)質(zhì)押市場格局將重新洗牌。 與銀行和信托相比,，券商開展股權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)有其自身的優(yōu)勢： 1,、客戶資源。投資銀行主營業(yè)務(wù)為上市股權(quán)/債券承銷,、財(cái)務(wù)顧問等,，對上市公司的股權(quán)分布、持有情況,、業(yè)務(wù)特征和融資需求了如指掌,。證券公司擁有專業(yè)的投研團(tuán)隊(duì)，進(jìn)行證券價(jià)值分析和持續(xù)跟蹤,，對證券估值和風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識更專業(yè),，有利于提供差異化的解決方案，降低融資成本和控制業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),。特別是大型投行,，對行業(yè)和上市公司、海外市場覆蓋更廣泛,。剛才提到券商放款速度快,，融資成本低，可能就是來源于對客戶比較了解,。 2,、業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。證券公司提供投融資全產(chǎn)業(yè)鏈一站式服務(wù),，結(jié)合分布廣泛的營業(yè)部,，可實(shí)現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、投行和研究業(yè)務(wù),、投資和投資管理業(yè)務(wù)的協(xié)同發(fā)展,。 大型券商的競爭優(yōu)勢反映在財(cái)務(wù)指標(biāo)上，讓我們看看下表,，部分券商2012年資產(chǎn)規(guī)模和銷售凈利率的關(guān)系：  可以明顯看出資產(chǎn)規(guī)模和銷售凈利率呈現(xiàn)正相關(guān)，規(guī)模越大,，銷售凈利率越高,。這實(shí)際上就是依托資本規(guī)模優(yōu)勢和協(xié)同效應(yīng)的體現(xiàn)，以更小的邊際成本交叉銷售更多的產(chǎn)品,，形成了一站式服務(wù),。隨著創(chuàng)新的發(fā)展,，產(chǎn)品線的豐富，大型券商的業(yè)務(wù)條線協(xié)同效應(yīng)將會更加明顯,。 在創(chuàng)新大潮面前,，中小券商包括未上市的大型券商相當(dāng)焦慮，幾乎所有投行都在年報(bào)中表示要做大資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模,。據(jù)媒體報(bào)道,，今年以來券商四處找錢欲融資1512億元。小型上市券商只能通過配股定增籌資,，大型上市券商如招商證券和廣發(fā)證券等就可以通過短融券和公司債籌資,，沒有上市的大型券商，都在積極籌備上市,，銀河已經(jīng)在港股成功IPO,，估計(jì)申萬，國泰君安和國信也在積極籌備,。中信證券這樣綜合優(yōu)勢最明顯的,，除了短融和公司債，還可以通過發(fā)行低息美元債降低資本成本,。 |
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