文/新浪財(cái)經(jīng)專欄作家 代宏坤[微博]

　　在基金組合的實(shí)踐中，大類資產(chǎn)配置是決定組合業(yè)績的主要因素,，組合應(yīng)在確定了大類資產(chǎn)配置的前提下精選基金或管理人,，通過主動(dòng)管理基金和被動(dòng)管理基金之間業(yè)績的比較，可以提示基金組合在進(jìn)攻和防御間轉(zhuǎn)換,，取得不錯(cuò)的效果,。

　　與目前廣泛使用的現(xiàn)代資產(chǎn)管理理論支撐下的資產(chǎn)配置策略不同，我們認(rèn)為在國內(nèi)市場環(huán)境下,，通過市場擇時(shí)和優(yōu)選證券進(jìn)行積極配置的思路是有可能成功的,。

　　這實(shí)際上也是國內(nèi)許多機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者的操作模式，使用諸如宏觀策略,、量化策略,、逆向投資等策略，或借助美林時(shí)鐘,、普林格經(jīng)濟(jì)周期等配置框架,，來把握在資產(chǎn)類別輪換的節(jié)奏，在不同資產(chǎn)類別間積極轉(zhuǎn)換,，并且在每類資產(chǎn)中優(yōu)選證券(股票,、債券等)。

　　我們發(fā)展出了一套量化的策略來進(jìn)行資產(chǎn)配置及基金優(yōu)選,，這一策略在實(shí)證中效果良好,。文章認(rèn)為：

　　在資產(chǎn)配置方面，以主動(dòng)管理型基金和被動(dòng)管理型基金在不同階段表現(xiàn)的差異,，作為大類資產(chǎn)配置的主要依據(jù),，引導(dǎo)組合在進(jìn)攻或防御間轉(zhuǎn)換。

　　在基金優(yōu)選方面,，重點(diǎn)關(guān)注基金選股能力,、機(jī)構(gòu)投資者比例、基金規(guī)模,、風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益四個(gè)量化指標(biāo),。

　　實(shí)證表明,，量化轉(zhuǎn)換策略獲得了較好效果。在2007年1月至2013年2月間,，轉(zhuǎn)換策略組合的累積收益率大幅超越中證基金指數(shù)和滬深300(2154.108, -9.30, -0.43%),；在單一年度的對(duì)比中，轉(zhuǎn)換策略組合也有穩(wěn)定的表現(xiàn),，且具有較好的風(fēng)險(xiǎn)控制能力,。

　　適時(shí)轉(zhuǎn)換組合

　　我們持積極配置的理念，投資就像一場戰(zhàn)爭,，要依據(jù)不同的環(huán)境來采取進(jìn)攻或者防御的策略,。既不能一味的進(jìn)攻，也不能一味的防守,。在識(shí)別出相應(yīng)的環(huán)境后,，在進(jìn)攻和防御的組合間進(jìn)行適時(shí)轉(zhuǎn)換，期望在長期內(nèi)取得較好的投資效果,。關(guān)鍵的是在什么時(shí)點(diǎn)進(jìn)行攻守轉(zhuǎn)換,。我們根據(jù)主動(dòng)管理基金和被動(dòng)管理基金的表現(xiàn)來進(jìn)行大類資產(chǎn)配置和組合轉(zhuǎn)換。

　　從主動(dòng)管理基金與被動(dòng)管理基金表現(xiàn)的差異來構(gòu)建組合已有先例,，理柏的研究員Clack在2002年,、Bill Sickles在2006進(jìn)行了類似的研究。在Bill Sickles 2006年對(duì)美國基金進(jìn)行的研究中,，他發(fā)現(xiàn)存在一些適當(dāng)?shù)臅r(shí)間,，在這些時(shí)間投資者在主動(dòng)管理和被動(dòng)管理間進(jìn)行轉(zhuǎn)換，業(yè)績會(huì)更好,。

　　我們對(duì)這一理念進(jìn)行了改進(jìn),，開發(fā)了攻防轉(zhuǎn)換策略。與傳統(tǒng)的關(guān)注基本面和技術(shù)面的配置方法有所不同,，主動(dòng)管理基金和被動(dòng)管理基金的表現(xiàn)綜合的反映了宏觀面,、市場情緒、機(jī)構(gòu)投資者操作業(yè)績的綜合效果,。

　　轉(zhuǎn)換策略可能的超額收益來源于兩個(gè)方面：一方面是適時(shí)在進(jìn)攻與防御組合間轉(zhuǎn)換,，在中長期獲取超額收益；另一方面是通過優(yōu)選基金在中長期獲取超額收益,。

　　主動(dòng)管理基金和被動(dòng)管理基金表現(xiàn)的差異反映了市場的狀態(tài),，主動(dòng)管理基金表現(xiàn)好的時(shí)期，往往是在市場持續(xù)走熊或者震蕩時(shí),，此時(shí)可轉(zhuǎn)換到防御組合,，而被動(dòng)管理基金表現(xiàn)好的時(shí)期，往往是在市場表現(xiàn)出持續(xù)牛市的狀態(tài)時(shí)，此時(shí)可轉(zhuǎn)換到進(jìn)攻組合,。

　　國內(nèi)過去10年的數(shù)據(jù)表明,，在2004年到2012年的九年中，總體上主動(dòng)管理的基金業(yè)績好一些,，但從2007年以來6年的情況看，主動(dòng)管理組合和被動(dòng)管理基金幾乎平分秋色,、交替勝出(圖1),。

圖1: 主動(dòng)管理基金與被動(dòng)管理基金業(yè)績對(duì)比

　　(注：以指數(shù)型基金指數(shù)來代表被動(dòng)管理基金，以普通股票性基金指數(shù)來代表主動(dòng)管理基金,。)

　　引入技術(shù)指標(biāo)AVPR(Active-Versus-Passive Ratio)來評(píng)估市場環(huán)境,，該指標(biāo)測度某一時(shí)間段內(nèi)主動(dòng)管理基金表現(xiàn)超越被動(dòng)管理基金的數(shù)量占所有主動(dòng)管理基金的比率。

　　例如,，在2011年8月,，主動(dòng)管理的基金超越被動(dòng)管理基金的比例達(dá)到了89.59%，2011年11月,，AVPR比例達(dá)到了92.61%,，說明在這兩個(gè)月度，主動(dòng)管理的基金占絕對(duì)優(yōu)勢,；而在2011年12月,，AVPR比例為45.83%，在2011年9月為22.55%,，說明在這兩個(gè)月度,，被動(dòng)管理的基金業(yè)績占優(yōu)。

　　進(jìn)一步地,，以AVPR的短期均線超越長期均線的點(diǎn)作為轉(zhuǎn)換點(diǎn),，使用移動(dòng)均線發(fā)出市場在主動(dòng)管理和被動(dòng)管理間轉(zhuǎn)換的信號(hào)，從而提示組合在進(jìn)攻和防御間進(jìn)行轉(zhuǎn)換,。采用長短AVPR移動(dòng)均線的走勢來確定轉(zhuǎn)換的時(shí)點(diǎn),，短期均線穿越長期均線的拐點(diǎn)觸發(fā)了防御組合和進(jìn)攻組合之間的轉(zhuǎn)換。

　　我們用AVPR的短期移動(dòng)均線和長期移動(dòng)均線之間的關(guān)系來判斷市場的趨勢(見圖2),。具體而言,，在短期均線向上穿越長期均線時(shí)，意味著主動(dòng)管理基金業(yè)績超越被動(dòng)管理基金的數(shù)量在增加,，可以此作為投資組合向防御組合轉(zhuǎn)換的信號(hào),；相似地，當(dāng)短期均線向下穿越其長期均線時(shí),，意味著主動(dòng)管理基金業(yè)績落后于被動(dòng)管理基金的數(shù)量在增加,，可以此作為投資組合向進(jìn)攻組合轉(zhuǎn)換的信號(hào)。

圖2: AVPR的趨勢變化圖

　　量化選基

　　在確定好進(jìn)攻組合與防御組合的轉(zhuǎn)換時(shí)點(diǎn)后，也就明確了資產(chǎn)配置的重點(diǎn),，接下來考慮篩選優(yōu)質(zhì)基金,、構(gòu)建組合。選擇基金沒有最優(yōu)的方法,，見仁見智,。

　　我們采用一套以定量為主、定性為輔的篩選方法,。定量的指標(biāo)包括基金的選股能力,、長期風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后回報(bào)、機(jī)構(gòu)持有人的比重,、規(guī)模,。

　　遴選出來的基金一般具有如下特征：投資策略清晰、長期風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益出色,、選股能力強(qiáng),、基金經(jīng)理投資風(fēng)格一致、機(jī)構(gòu)投資者參與比重高,。這些基金或許短期內(nèi)會(huì)表現(xiàn)不佳,，甚至較長表現(xiàn)落后，但我們并不會(huì)做太大幅度的短期調(diào)整,，而是看重基金的長期表現(xiàn),，除非有特殊的情況發(fā)生。

　　以股票型基金和偏股混合基金來構(gòu)建進(jìn)攻組合,，以債券基金來構(gòu)建防御組合,，兩組基金各有四只，按等權(quán)重進(jìn)行配置(表1),，不同的資金規(guī)模,，適當(dāng)調(diào)整基金的數(shù)量即可。在構(gòu)建組合時(shí),，要考慮基金相互之間的匹配度,，排除了一些與組合中已有基金雷同的優(yōu)秀基金。在進(jìn)攻組合中,，考慮不同基金風(fēng)格的搭配,，既有跟蹤大盤風(fēng)格的基金，也有跟蹤中小盤風(fēng)格的基金,。

　　表1：進(jìn)攻,、防御組合示例

　　策略實(shí)證

　　該策略在長期內(nèi)是否能會(huì)有良好的表現(xiàn)？我們以上面構(gòu)建的進(jìn)攻組合和防御組合為例進(jìn)行模擬,。預(yù)期該策略短期業(yè)績中等(1年內(nèi)),，中長期的超額收益會(huì)較為突出(3到5年)。關(guān)鍵的是要嚴(yán)格的遵循量化模型的指示，知道何時(shí)持有進(jìn)攻組合,、何時(shí)持有防御組合,。

　　歷史數(shù)據(jù)模擬結(jié)果表明，該策略與中證基金指數(shù),、滬深300指數(shù)相比,，扣除轉(zhuǎn)換成本的因素，轉(zhuǎn)換策略在中長期取得了較好的效果,，風(fēng)險(xiǎn)控制能力較強(qiáng),。需要說明的是，該策略仍然是以相對(duì)業(yè)績?yōu)槟繕?biāo),，因此在股票市場和債券市場同時(shí)走熊時(shí)，效果不好,。

　　在量化策略下,，在2007年1月至2013年2月間，進(jìn)攻組合與防御組合進(jìn)行了8次轉(zhuǎn)換,。我們采用量化的方法來給出轉(zhuǎn)換時(shí)點(diǎn),。在圖2中，當(dāng)短線下穿長線時(shí),，表明此階段被動(dòng)管理占優(yōu),，此時(shí)組合狀態(tài)是進(jìn)攻組合；當(dāng)短線上穿長線時(shí),，表明此階段主動(dòng)管理占優(yōu),，此時(shí)組合配置的是防御組合(圖2)。

　　在過去的6年中,，分別在2009年1月,、2010年11月、2012年2月,，2013年1月,，防御組合轉(zhuǎn)換為進(jìn)攻組合(表3)；分別在2007年9月,、2009年11月,、2011年9月、2012年8月,，由進(jìn)攻組合轉(zhuǎn)換為防御組合,。

　　表3：轉(zhuǎn)換時(shí)間及持有組合

　　從中長期的表現(xiàn)來看，該策略的整體表現(xiàn)大幅好于中證基金指數(shù)和滬深300指數(shù),，即便是考慮了轉(zhuǎn)換的成本,，也有較大的優(yōu)勢。在2007年1月至2013年2月期間，轉(zhuǎn)換策略的累積收益率為380.66%,，進(jìn)攻組合中表現(xiàn)最好的基金大摩資源混合的累積收益率為147.07%,，中證基金指數(shù)的累積收益率為63.84%，滬深300的累積收益率為30.98%(圖3),。

　　最近三年(2010年3月至2013年2月),，轉(zhuǎn)換策略的累積收益率為21.32%，中證基金指數(shù)的累積收益率為-3.50%,，滬深300的累積收益率率為-18.54%,；今年以來(至2月28日)，轉(zhuǎn)換組合的累積收益率為7.31%,，中證基金累計(jì)收益率5.89%,，滬深300累積收益率5.96%。

圖3：轉(zhuǎn)換策略的累積收益

　　轉(zhuǎn)換策略在不同市場狀況下都表現(xiàn)不錯(cuò),，業(yè)績持續(xù)性較好(表4),。此外，轉(zhuǎn)換策略在風(fēng)險(xiǎn)控制也較好,，在取得較優(yōu)業(yè)績的同時(shí),，并不提高風(fēng)險(xiǎn)。在研究的期間,，轉(zhuǎn)換策略的最大年度回撤為2011年的-4.64%,，中證基金指數(shù)的最大年度回撤為-42.44%，滬深300的最大年度回撤為-65.95%,。

　　表4：轉(zhuǎn)換組合業(yè)績具有持續(xù)性

　　本文提出了一種進(jìn)行大類資產(chǎn)配置的基金組合策略,，通過量化的方法，選擇適當(dāng)?shù)臅r(shí)間在進(jìn)攻組合和防御組合間進(jìn)行轉(zhuǎn)換,。實(shí)證表明該策略獲得了較好的收益,，在過去的6年中，轉(zhuǎn)換策略組合的累積收益率大幅超越中證基金指數(shù)和滬深300,，而且對(duì)下行風(fēng)險(xiǎn)的控制較好,。

　　(本文作者介紹：上海證券基金評(píng)價(jià)研究中心，首席分析師,。復(fù)旦大學(xué)博士后,、四川大學(xué)管理學(xué)博士。)