四,、隱瞞負(fù)面消息和“或有風(fēng)險(xiǎn)”。

五,、偷竊企業(yè)資產(chǎn),，比如通過(guò)資本支出（基建、維修,、擴(kuò)建工程）把錢(qián)從公司偷走,。

六、直截了當(dāng)?shù)刈黾賻ぁ?/p>

有朋友問(wèn)我,，如何從企業(yè)的報(bào)表中發(fā)現(xiàn)問(wèn)題,。我回答，那是不可能的,。報(bào)表都是專(zhuān)業(yè)人士做的,，怎么會(huì)有問(wèn)題呢？為了發(fā)現(xiàn)問(wèn)題,，你必須到企業(yè)去,，跟上下游談，跟競(jìng)爭(zhēng)者談,，跟監(jiān)管部門(mén)談,，用點(diǎn)常識(shí)和堅(jiān)持懷疑的態(tài)度（寧可信其壞，不可信其好）,。

中國(guó)企業(yè)做假帳的比例非常高,。所以上述地雷我們誰(shuí)都可能碰到。而且,，你信不信：絕大多數(shù)假帳永遠(yuǎn)不會(huì)曝光,。也就是說(shuō)，我們股民長(zhǎng)期被騙,，還在夸獎(jiǎng)公司管理層,。他們聽(tīng)了夸獎(jiǎng)都悄悄地臉紅。那么,，假帳最終如何被消化呢,？我發(fā)現(xiàn)，它們中有些企業(yè)是通過(guò)對(duì)未來(lái)業(yè)績(jī)的人為降低來(lái)消化的（比如撇帳,、減值,、重組、重列,、出售,、并購(gòu)）,。有些年份，生意本來(lái)很好（利潤(rùn)增長(zhǎng)了40％）,，但是,，企業(yè)報(bào)告出很一般的業(yè)績(jī)（利潤(rùn)增長(zhǎng)只是10％而已），讓股民驚詫,。不少受人尊敬的公司也曾經(jīng)在某個(gè)階段做過(guò)假帳,。不敢相信？但是千真萬(wàn)確,。作假帳的公司有民企,，也有國(guó)企。

如何避開(kāi)地雷,？長(zhǎng)期以來(lái),，我太相信公司報(bào)出來(lái)的數(shù)字，現(xiàn)在我的笨辦法是先把官方數(shù)字砍一半,，再分析,。如果企業(yè)說(shuō)，去年的利潤(rùn)比前年增加30％,，我把它當(dāng)成是差不多沒(méi)增長(zhǎng),。也許去年還不如前年。

負(fù)債太多的危險(xiǎn)

我們學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)或財(cái)務(wù)的人一般有個(gè)信仰：負(fù)債比較便宜,，股本太貴，要把生意做大,，就必須提高杠桿率,。在“正常情況下”，這是對(duì)的,，因?yàn)樨?fù)債利率大大低于股本應(yīng)有的回報(bào)率,。而且，財(cái)務(wù)成本可以在稅前抵扣,。不過(guò),，當(dāng)你的貸款利率或者發(fā)債的利率超過(guò)10％甚至15％的時(shí)候，傳統(tǒng)的理論就開(kāi)始有點(diǎn)問(wèn)題了,。

你想想,，你的負(fù)債減少了你的企業(yè)的很多自由（借債的條款限制）。在借款和發(fā)債時(shí)還有費(fèi)用,。融來(lái)的錢(qián)并不見(jiàn)得馬上能用上（閑置）,，海外籌集的錢(qián)還有匯入境內(nèi)的麻煩，還款之前半年,，你又必須想辦法籌集新錢(qián)歸還舊債,。如果你把這些費(fèi)用,、焦慮和自由度的喪失加以量化，借款和發(fā)債實(shí)在不值得,。

我做個(gè)事后諸葛亮：我們國(guó)內(nèi)陸產(chǎn)公司的負(fù)債率都太高,。國(guó)內(nèi)信托資金的成本（15％以上）太高。到海外發(fā)債的成本也太高（普遍10％以上）,。如果地價(jià)房?jī)r(jià)不能大漲,，這種負(fù)債很傷害企業(yè)的內(nèi)涵價(jià)值。雖然它不至于把公司弄垮,，但是,，它很容易把千億市值的公司變成百億市值的公司。

基于這種想法,，我這幾年一直持有一家凈現(xiàn)金的地產(chǎn)公司（手持現(xiàn)金多于銀行負(fù)債）：寶業(yè)（2355.HK）,。它是紹興的一家地產(chǎn)和建筑公司，我一直仰慕他們,，自從2003年上市以來(lái),，它的股價(jià)上升了210％，加上分紅,，股東的回報(bào)率大約高達(dá)3倍?，F(xiàn)在的息率還有5.5％左右，市盈率3.5倍,。有另外兩家在香港上市的中國(guó)地產(chǎn)公司雖然也是3倍左右的市盈率,，但是他們的負(fù)債很多：不僅危險(xiǎn)，而且,，當(dāng)你把凈負(fù)債加上市值以后,，你發(fā)現(xiàn)它們的“企業(yè)價(jià)值”（Enterprise Value，EV）很大,。也就是說(shuō),，它們的股票很貴：10倍以上。

雖然地產(chǎn)行業(yè)形勢(shì)不好,，但是,，如果寶業(yè)地產(chǎn)現(xiàn)在突然決定用目前的股價(jià)退市，我依然很樂(lè)意做小股東,。我信任管理層的人品和能力,。如果一家公司突然決定用目前的股價(jià)退市，我依然很樂(lè)意做小股東,，那才是真正的,，沒(méi)有焦慮的投資。

文/張化橋

人,，生來(lái)愛(ài)湊熱鬧,。IPO就是一個(gè)大熱鬧,。券商把公司的亮點(diǎn)都挖掘完了，還有多少空間留給散戶(hù)呢,？即使我在投資銀行工作的那十五年,，我也一直覺(jué)得買(mǎi)IPO不夠明智。我自己沒(méi)有買(mǎi)過(guò)IPO,，我最反對(duì)的是散戶(hù)買(mǎi)IPO,。這里，我舉兩個(gè)真實(shí)的例子,。

2009年,，本人在瑞士銀行投行部工作，有幸跟其它3家投資銀行一起擔(dān)當(dāng)一家紅籌公司的IPO主承銷(xiāo)商,。當(dāng)時(shí)市場(chǎng)氣氛不錯(cuò),。全世界人民剛剛從金融海嘯中爬出來(lái)，感到無(wú)比幸運(yùn),。這家公司的董事長(zhǎng)說(shuō),，過(guò)去幾年的上市努力都失敗了，原因在于市場(chǎng)氣氛不好,，被迫延到現(xiàn)在,，必須打一個(gè)漂亮仗。他還說(shuō),，定價(jià)必須非常激進(jìn),，"以充分反映公司的優(yōu)點(diǎn)"。在確定價(jià)格區(qū)間的那個(gè)星期六,，我很著急,。我聽(tīng)說(shuō)董事長(zhǎng)想把價(jià)格區(qū)間定在明年預(yù)測(cè)利潤(rùn)的 13倍到16倍，而且明年預(yù)測(cè)利潤(rùn)在今年的樂(lè)觀預(yù)測(cè)的基礎(chǔ)上又高出了40％,！我知道這個(gè)價(jià)格很貴，但是哪家投資銀行反對(duì),，很可能就被迫出局（也就是不能參加IPO路演和這項(xiàng)承銷(xiāo)商業(yè)務(wù)）,。對(duì)投資銀行來(lái)講，那可不行,。過(guò)去兩年,，我們的IPO團(tuán)隊(duì)千辛萬(wàn)苦，好不容易熬到現(xiàn)在,，到嘴的肥肉可不能讓它飛了,。

到了周六下午開(kāi)會(huì)的時(shí)候，董事長(zhǎng)帶著他的管理團(tuán)隊(duì),，跟四家投資銀行的代表,，幾家律師事務(wù)所的代表和公關(guān)公司的主管坐滿了大會(huì)議室,。董事長(zhǎng)很興奮，先祝賀各家中介機(jī)構(gòu)取得了階段性勝利,，然后,，他給大家打氣。最后輪到四家投資銀行的代表發(fā)言,。我不知道說(shuō)什么好,，所以想等別的投資銀行先講?？烧l(shuí)敢說(shuō)負(fù)面的話,？二級(jí)市場(chǎng)哪里有什么風(fēng)險(xiǎn)？某投行的一位董事總經(jīng)理開(kāi)始發(fā)言,。他先說(shuō)了幾句好聽(tīng)的話（無(wú)非是擬上市的公司的優(yōu)秀品質(zhì)）,，然后他建議，"我們還是希望留點(diǎn)碎銀在桌子上給投資者,，leave some change on the table,。也就是說(shuō)，不要把價(jià)格定到太高,，留點(diǎn)空間給二級(jí)市場(chǎng),。

董事長(zhǎng)嘿嘿干笑了兩下。會(huì)議室的氣氛非常緊張,。我就坐在那位投資銀行的董事總經(jīng)理的"大佬"的對(duì)面,，我看到這位"大佬"臉色通紅，用腳踢了他的董事總經(jīng)理一下,，開(kāi)始發(fā)言,，以求補(bǔ)救。他說(shuō),，"這樣吧,。我們把定價(jià)區(qū)間弄得寬一點(diǎn)。讓公司管理層在路演時(shí)的精彩表現(xiàn)來(lái)決定最終IPO價(jià)格,。我建議13倍到17倍,。行嗎？",。董事長(zhǎng)當(dāng)然高興,。他環(huán)顧四周。誰(shuí)也不敢反對(duì),。一片贊成的聲音,。我聽(tīng)到自己也咕噥了一個(gè)，"好,！",。后來(lái),，我怕大家沒(méi)聽(tīng)見(jiàn)，清清嗓子,，又大聲說(shuō)了一遍,，"好！",。這樣,，不到一刻鐘，價(jià)格區(qū)間就定下來(lái)了,。上限定在了8港元（明年預(yù)測(cè)利潤(rùn)的17倍）,。我坦白，我是提心吊膽：這樣高的價(jià)格怎么賣(mài)呢,！

我的新的擔(dān)憂來(lái)了,。各家投資銀行必須掙表現(xiàn)。也就是說(shuō),，我們必須賣(mài)力氣安排高質(zhì)量的基金公司跟擬上市公司的管理層見(jiàn)面,。更重要的是，我們要把大單子拿回來(lái),。訂單,。買(mǎi)股票的訂單,?；鸾?jīng)理們雖然也跟散戶(hù)一樣盲從和跟風(fēng),，但是他們特別討厭：他們喜歡分析來(lái)分析去。說(shuō)服他們不是一件很容易的事,。在有些IPO上虧了大錢(qián),，他們會(huì)怪罪投資銀行推薦的公司太爛，或者IPO 定價(jià)太高,，或者IPO之后沒(méi)有扶持（研究報(bào)告和推廣不利之類(lèi)）,。所以，這里有點(diǎn)約束機(jī)制,。投資銀行如果想持續(xù)地把IPO賣(mài)給基金經(jīng)理們,，必須掌握一個(gè)平衡點(diǎn)。不能不兼顧投資者的利益,。但是，投資銀行畢竟是投資銀行,。一單生意就是一單生意,。做了這單生意再說(shuō)。于是,，短期行為和一錘子買(mǎi)賣(mài)的心態(tài)還是占上風(fēng)的,。

沒(méi)有懸念,，這家公司的IPO后來(lái)就定在每股8港元。從IPO以來(lái)它就一直往下跌（第一天就跌點(diǎn)7％）,。四年后的今天,，它的價(jià)格2元有找。投資者們欲哭無(wú)淚,。在股票跌倒5元左右時(shí),，董事長(zhǎng)雖然也象征性地回購(gòu)了一些股份，但那是杯水車(chē)薪,。

這種情況非常普遍,。另外一個(gè)例子。某公司2009年上市,。公司不大,，但是貪欲不小。它的IPO定價(jià)定到云端之上去了,。由于公司董事長(zhǎng)跟某美國(guó)投資銀行的主管有幾十年的交情,，而且該投資銀行還為該企業(yè)做過(guò)IPO之前的融資，立了汗馬功勞,。所以,，這家美國(guó)投資銀行主持這家民營(yíng)企業(yè)的IPO工作。當(dāng)時(shí),，幾家沒(méi)有入局的投資銀行都想擠進(jìn)承銷(xiāo)團(tuán)（當(dāng)然也包括鄙人供職的投行）,，分一點(diǎn)承銷(xiāo)費(fèi)。另外,，在計(jì)算各家投資銀行的市場(chǎng)份額時(shí)好看,。所以，各大銀行所承諾的IPO包銷(xiāo)價(jià)格比那家美國(guó)投行定的IPO價(jià)格（本來(lái)已經(jīng)很高）高出幾乎三分之一,！那就意味著額外圈錢(qián)10億港幣?。?/p>

那家美國(guó)投行堅(jiān)決反對(duì)把IPO價(jià)格提高三分之一,。不過(guò),，... 在10億港元鈔票的面前，交情算得了什么,！那位董事長(zhǎng)堅(jiān)持要那家美國(guó)投行采用我們幾家"攪局者"的報(bào)價(jià),，否則，董事長(zhǎng)絕對(duì)不會(huì)讓友情影響他的商業(yè)決定,。他明明確確地,，斬釘截鐵地說(shuō)，誰(shuí)的價(jià)格高，誰(shuí)就做賬薄管理人（主承銷(xiāo)商）,。最后,，這家美國(guó)投行只好屈服。它把IPO價(jià)格提高了三分之一,。四年后的今天,，這只股票還比IPO價(jià)格低60％！

多數(shù)IPO交易（或者債券發(fā)行）都有大量投資銀行充當(dāng)"攪局者",，因?yàn)閿嚲值拇鷥r(jià)太低了,。A銀行花了半年甚至幾年的時(shí)間做盡職調(diào)查，設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu),，梳理擬上市的公司的資料,，獲取證監(jiān)會(huì)和交易所批準(zhǔn)，但是,，到了臨門(mén)一腳的時(shí)候,，其它銀行來(lái)了。如果運(yùn)氣好,，攪局者可以加入承銷(xiāo)團(tuán),，甚至把"原配"投行擠掉，獨(dú)家把這單生意賣(mài)掉,。如果運(yùn)氣不好,，反正沒(méi)有成本。所以,，股票市場(chǎng)好的時(shí)候,，IPO的價(jià)格容易放大。市場(chǎng)不好的時(shí)候,，大多數(shù)IPO都賣(mài)不掉,。在這兩種情況下，股民都是弱勢(shì)群體,。