證監(jiān)會：2014年1月IPO開閘

IPO重啟對市場影響如何成為關(guān)注焦點,。圖/華泰證券

11月30日，中國證監(jiān)會發(fā)布《中國證監(jiān)會關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見》,。此次透露出兩大關(guān)鍵點,，一是自2012年11月2日浙江世寶IPO以來，暫停超過1年的新股發(fā)行將在明年1月份重啟,；二則是新股上市審核機(jī)制改革取得關(guān)鍵進(jìn)展,。

在過去一年多的時間里，目前排隊申請發(fā)行的企業(yè)累計已達(dá)到760多家,。甚至還有很多公司放棄在A股上市,，轉(zhuǎn)而赴相關(guān)或者美國市場籌集資金。

證監(jiān)會預(yù)計完成760多家企業(yè)的審核工作,，需要一年左右的時間,。而證監(jiān)會有關(guān)部門負(fù)責(zé)人強(qiáng)調(diào)，預(yù)計2014年1月底之前會有50家左右已過會企業(yè)掛牌,。

改革后,，監(jiān)管部門和發(fā)審委只對發(fā)行申請文件和信息披露內(nèi)容的合法合規(guī)性進(jìn)行審核，不判斷發(fā)行人的持續(xù)盈利能力和投資價值,，改由投資者和市場自主判斷,。而發(fā)行人可以選擇普通股、公司債或者股債結(jié)合等多種融資方式,，融資手段將更加豐富自由,。

就如證監(jiān)會有關(guān)部門負(fù)責(zé)人所強(qiáng)調(diào)的，完善市場化運行機(jī)制是本次改革的重點,。改革后，新股發(fā)行的多少,、快慢將更大程度由市場決定,，新股需求旺盛則多發(fā)，需求冷清則少發(fā)或者不發(fā),；而監(jiān)管部門不再管制詢價,、定價,、配售的具體過程，由發(fā)行人與主承銷商自主確定發(fā)行時機(jī)和發(fā)行方案,，并根據(jù)詢價情況自主協(xié)商確定新股發(fā)行價格,。

主承銷商可以根據(jù)事先公布的原則自主配售網(wǎng)下發(fā)行的股票，促進(jìn)主承銷商平衡買賣雙方的利益,，合理定價,；不再行政管控價格，采用市場化手段對相關(guān)責(zé)任主體進(jìn)行約束,。比如提前披露相關(guān)信息,，加強(qiáng)社會監(jiān)督；要求相關(guān)責(zé)任主體進(jìn)行承諾,，一定期限內(nèi)減持價與發(fā)行價掛鉤等,。

IPO改革歷程

新股發(fā)行改革多年，審核機(jī)制備受挑戰(zhàn),。圖/華泰證券

90年代我國最早的IPO采用的行政審批制,。2000年以后直到2006年，IPO采用核準(zhǔn)制,。2006年開始,，IPO制度變成了詢價制。自此新股IPO主板實現(xiàn)市場化,，2009年之后IPO規(guī)定逐步在探索中完善,。

詢價制階段2009年6月的第一次改革完善了詢價和申購報價約束機(jī)制，消除了一二級市場的巨大價差,，減少了大量資金云集在一級市場追逐無風(fēng)險暴利,，限制了資金量較大的投資者網(wǎng)上認(rèn)購規(guī)模和機(jī)構(gòu)投資者在網(wǎng)下、網(wǎng)上認(rèn)購的特惠地位,，提高了認(rèn)購的公平性和中小投資者的中簽率,。

但定價市場化之后出現(xiàn)了一些股票高價格、高市盈率發(fā)行,，由此導(dǎo)致了超募資金及新股上市破發(fā)的問題,。隨后2010年8月的第二次改革擴(kuò)大了詢價對象，完善中止發(fā)行和回?fù)軝C(jī)制,，但從效果看,，依然存在新股高價發(fā)行、告示率和超高募資金的“三高”現(xiàn)象,。

前兩個階段的改革是將完善詢價和申購報價的約束機(jī)制作為改革的重點內(nèi)容之一,，而2012年4月的第三次改革與前兩次相比，在涉及面和力度上更加廣泛，愈發(fā)深入,。

2013年6月的第四次改革堅持市場化,、法制化取向，進(jìn)一步理順發(fā)行,、定價,、配售等環(huán)節(jié)的運行機(jī)制，提出了券商自主配售權(quán),，拉開了資本市場改革的序幕,。

但遺憾的是，此次改革沒有涉及審核機(jī)制改革,，因而被市場批評為“沒有觸及靈魂”,。特別是監(jiān)管層對萬福生科造假案的嚴(yán)懲，已經(jīng)清楚表明了發(fā)審委并不具備替市場把關(guān)的能力,。

而此次新公布的“意見”正式稿,，最大亮點在于“審核標(biāo)準(zhǔn)透明化”和“審核進(jìn)度同步公開”。雖然沒有改變當(dāng)前的核準(zhǔn)制,，但這項微調(diào)卻是向注冊制過度的必要條件,。

暫停IPO利好了誰？

如果首發(fā)融資規(guī)模不大,，IPO對市場影響中性,。圖/瑞銀證券

在其他大多數(shù)國家，投資者和企業(yè)自己決定是否推進(jìn)上市,，而在中國,，權(quán)力幾乎全部掌握在監(jiān)管機(jī)構(gòu)手里。監(jiān)管層一向試圖將自己塑造出苦心維護(hù)市場信心而暫停新股發(fā)行的形象,，而投資者更關(guān)注的則是其利用職權(quán)謀取腐敗的行為,，以及萬福生科這類業(yè)績造假卻仍然上市的案例。

資本市場被賦予的主要功能是通過資金流動為經(jīng)濟(jì)發(fā)展配置資本要素,，其中融資是關(guān)鍵功能之一,。同時新股發(fā)行亦是股票市場上市公司結(jié)構(gòu)改善的重要渠道，有利于上市公司結(jié)構(gòu)朝著符合社會發(fā)展的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)方向前進(jìn),。長期暫停新股發(fā)行,，既不利于上市公司結(jié)構(gòu)的改善，也弱化了市場基本的融資功能,。

長期關(guān)閉新股發(fā)行,，也在影響上市公司利潤增長質(zhì)量。美國銀行(Bank of America)指出,，今年上半年,，滬市上市公司共650億元人民幣的年度稅前利潤中,，非核心利潤占一半以上,。非核心利潤的很大一部分來自投資收益,，許多公司正在利用影子銀行業(yè)的流動性吃緊撈取好處。大企業(yè)能夠憑借自己的影響力從官方渠道借來廉價資金,，然后以更高的利率貸給那些無此門道的企業(yè),。

中國金融體系也受到不利影響。受益與IPO暫停最大的金融企業(yè),，恰恰是監(jiān)管層希望限制的影子銀行,。向渴求現(xiàn)金的借款者提供高利率貸款的信托公司，過去一年資產(chǎn)增長70%,，至9.5萬億元人民幣,。換言之，由于無法籌得穩(wěn)定的股權(quán)資本,，企業(yè)只能利用短期的高成本債務(wù)融資來應(yīng)急,。

那些難以從官方渠道借來廉價資金的私企本來可以通過讓企業(yè)上市來退出投資，但如今不得不延長投資期,，這加大了它們將資本重新投資于新機(jī)會的難度,。無論從哪方面來看，IPO暫停都不利于中國企業(yè)的發(fā)展,。

當(dāng)然,，要讓日漸堵塞的IPO通道恢復(fù)通暢，一個方法是著重確保IPO申請人滿足各項具體的法律規(guī)定,，即確保不存在欺詐行為,。這一點從“注冊制”的提法中已然可見?！白灾啤睂⒈饶：磺宓摹皩徟边^程更快,、也更加透明。但中國股市要想避免出現(xiàn)一大堆垃圾股,，光靠“注冊制”還不夠,。經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)應(yīng)該在盡職調(diào)查方面對自己承銷的上市案承擔(dān)更多責(zé)任，因此,，在歡欣鼓舞的同時,，這些機(jī)構(gòu)也要承擔(dān)一些法律風(fēng)險。

這一點可以參考香港方面的做法,。在中國森林等IPO丑聞曝光之后,，香港從10月份起才開始執(zhí)行一項法律，讓IPO承銷商為存在虛假信息的招股說明書承擔(dān)刑事責(zé)任,。雖然該法律的實施花了將近1年的時間,，但如果今后的政策能夠改善新股上市之后的健康狀況，那么這個等待無疑是值得的。

IPO重啟 股市漲還是跌,？

較低的市場估值為IPO帶來有利的投資環(huán)境,。圖/中投證券

當(dāng)然，作為普通投資者可能不想也犯不上為股市制度操心,，最直接的就是,，IPO重啟之后，股市是跌還是漲,？

從A股歷史來看,，在市場不好時，監(jiān)管層會把暫停IPO作為穩(wěn)定市場的重要手段,，暫停IPO可以減少股票供給,，有利于緩解股市融資壓力；而在市場企穩(wěn)之后重啟IPO,，恢復(fù)資本市場的股權(quán)融資功能,。

2000年之后A股IPO一共暫停過4次，重啟3次,。最近一次暫停就是2012年11月2日,，以浙江世寶IPO為標(biāo)志。

市場表現(xiàn)方面,，2004年8月至2005年1月暫停期間,，雖然市場出現(xiàn)了多次反彈，但是下降趨勢十分明顯,，市場再度創(chuàng)出新低,。IPO重啟后，大盤雖然出現(xiàn)了短暫的反彈,，從1180點附近反彈至1300點之上,，但反彈持續(xù)不到兩個月就直撲1000點。

而從2005年5月至2006年6月期間,，A股歷史上經(jīng)歷了IPO暫停時間最長的一次,。因為股改的啟動，新股發(fā)行暫停了一年多,，期間大盤開始大幅回升,。新老劃斷第一股中工國際導(dǎo)致市場回落，大盤從1700點附近最低曾下探至1512.52點,，但隨后便開始迭創(chuàng)新高,，一路上漲到6000點之上，新的牛市來臨,。

不過到了2008年9月至2009年6月期間的IPO暫停,，則發(fā)生在金融危機(jī)全面爆發(fā)之際,，期間大盤一度跌至1664點，隨后又展開持續(xù)反彈,，回升至3000點,。

總的來說，A股歷史上屢次IPO重啟后,，在前6個交易日內(nèi),，上證指數(shù)累積收益率均值基本為負(fù)。IPO重啟最大的傷害在于投資者情緒,，短期內(nèi)沖擊指數(shù)表現(xiàn)，隨后市場將恢復(fù)原有的運行趨勢,。

本次IPO重啟對市場的沖擊力從心理層面難以免除在短期內(nèi)的擔(dān)憂,。和以往一樣，新股發(fā)行帶來新標(biāo)的的供給,，從而將部分資金分流至一級市場,，進(jìn)而改變資金供需格局，導(dǎo)致市場下跌,。

不過也許投資者的信心可能不像以前那么脆弱,。據(jù)華泰證券估算，目前已過會的83家企業(yè)一共預(yù)計融資558億元,。而年初至今,，A股股權(quán)再融資規(guī)模約為2323億元，二者規(guī)模比較起來顯示出IPO新股擴(kuò)容短期并不會給市場帶來較大的流動性壓力,。