三位美國金融學(xué)教授──尤金?法馬（Eugene F.Fama）,、 拉斯?彼得?漢森（Lars Peter Hansen）以及羅伯特?席勒（Robert Shiller）囊括了2013年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎。基于某種信念,，評獎委員會認(rèn)為“金融資產(chǎn)價格的更廣泛長期走勢是可以預(yù)測,，甚至不必在意這些發(fā)現(xiàn)或讓人感到意外，或同時相互沖突”,。

第一眼看上去這個結(jié)果頗有些令人詫異,，因為Fama和Shiller的研究，代表著對金融市場和人類經(jīng)濟(jì)行為的完全不同的認(rèn)知,，不過如果承認(rèn)這也是思想進(jìn)化的歷程,，而且有不同觀點也很正常，倒也是可以理解,，也許最終實踐會證明無論什么模型,，都只是真理的一個局部或者片段。

Hansen教授的成就更多是在方法論意義上的,，他創(chuàng)造了在經(jīng)濟(jì)和金融研究中極為重要的廣義矩方法(generalized method of moments,，GMM)。這是基于模型實際參數(shù)滿足的一些矩條件而形成的一種參數(shù)估計方法,，是普通矩估計方法的一般化,。對含有內(nèi)生變量或觀測量存在時間序列相關(guān)的模型，GMM估計經(jīng)常會得到運(yùn)用,，大多數(shù)金融經(jīng)濟(jì)研究都屬于此類情況,。這類設(shè)計精良的計量經(jīng)濟(jì)學(xué)武器增強(qiáng)了金融學(xué)家們實證他們模型的能力和信心。

即便計量工具越來越精美,，但一個理論要成立,，最重要的約束仍然來自于其假設(shè)條件，從這里開始,，F(xiàn)ama和Shiller就分道揚(yáng)鑣了,。新古典的現(xiàn)代金融理論基本上都是以理性人為前提假設(shè)，以期望效用最大化或者套利動機(jī)來定義其基本行為模式,，從而推導(dǎo)出一般均衡框架下的有效市場理論（EMH）,。所謂有效市場理論或者假說，是指在一個具有效率的股票市場中，股票的價格會對任何能影響它的信息做出及時,、快速的反應(yīng),，所以任何人想通過有關(guān)信息買賣股票以獲得超額收益都是不可能的。

Fama的關(guān)鍵貢獻(xiàn)就是進(jìn)一步將市場細(xì)分為弱有效,、次強(qiáng)有效和強(qiáng)有效三種形式,，同時為某種形式的效率市場的存在提供了一些經(jīng)驗證據(jù)，并使之成為了一種堅定信念,。

所謂“弱有效市場”(Weak-Form Market Efficiency),，意味著市場價格已充分反映出所有過去歷史的證券價格信息，包括成交價,、成交量,，賣空金額、融資金額等,，如果弱有效市場存在,，則針對股票價格的技術(shù)分析失去作用；“半強(qiáng)有效市場”(Semi-Strong-Form Market Efficiency),，則認(rèn)為價格已充分反映出所有已公開的有關(guān)公司營運(yùn)前景的信息,，這些信息進(jìn)一步包括大多數(shù)財務(wù)數(shù)據(jù)──盈利預(yù)測值、各種財務(wù)比率,，公司管理狀況及其它公開披露的信息等,，如果半強(qiáng)有效市場存在，則基本面分析也將失去作用,；最后是“強(qiáng)有效市場”(Strong-Form Market Efficiency),，即價格已充分地反映了所有關(guān)于公司營運(yùn)的信息，這些信息包括已公開的或內(nèi)部未公開的信息,，這種市場上,，沒有任何方法能幫助投資者獲得超額利潤，即便對內(nèi)幕消息交易者來說也是一樣,。

這種理論在當(dāng)時得到了相當(dāng)程度的認(rèn)可,，如果既不能擇時，也不能選股,，更禁止搞黑幕的話,，聘用價格昂貴的投資經(jīng)理和分析師有啥用呢？反應(yīng)到投資行業(yè)的實踐上,，就是大量的指數(shù)基金開始出現(xiàn)，主動管理由被動管理所取代,，這種情況到現(xiàn)在仍然得到了延續(xù),，盡管懷疑市場總是有效的人卻越來越多。

此外，F(xiàn)ama還有一個杰出貢獻(xiàn),，就是和French一起開發(fā)了三因素模型,，他們在1992年對美國股票市場決定不同股票回報率差異的因素的研究中發(fā)現(xiàn)，股票的市場風(fēng)險beta系數(shù)值不能解釋不同股票回報率的差異,，而上市公司的市值,、賬面市值比、市盈率三個因素則可以用來解釋股票回報率的差異,。

應(yīng)當(dāng)說有效市場假說是現(xiàn)代金融理論的主要基石之一,，20世紀(jì)50年代以來，基于市場有效性與理性假設(shè),，新古典金融在均衡分析的范式框架下建立了從投資組合選擇理論,、資本資產(chǎn)定價模型、套利定價模型到期權(quán)定價模型為核心脈絡(luò)的,、成熟的理論體系,，其中多數(shù)理論都已經(jīng)得到了諾貝爾的獎賞。然而,，新古典金融頗具理論美感的數(shù)理推演并不能解釋諸如股權(quán)溢價之謎,，封閉式基金折價之謎等各種市場異象，以及在全球不斷出現(xiàn)的金融泡沫和崩潰現(xiàn)象,，不論是在成熟市場還是新興經(jīng)濟(jì),。

Shiller在1981年的開創(chuàng)性研究中就提出了過度波動之謎，他發(fā)現(xiàn)股票價格的波動比公司分紅的波動更大,，而價格/分紅比例高的時候總是會趨向于下行,，反之，該比例低的時候就會趨向于上行,，這就對有效市場假說再次發(fā)動了猛攻,。研究者逐漸意識到新古典金融理論中的某些結(jié)論是不正確的，或者說在很大程度上起著誤導(dǎo)的作用,。關(guān)鍵的原因應(yīng)當(dāng)是──我們?nèi)祟惞钾?fù)了理性金融研究者的期望,。實際上，我們不僅不總是理性,，還會常常會發(fā)瘋,。市場也是，因為市場是群眾癲狂的大派對,。

要解決這些根本問題，就需要金融學(xué)在研究范式上有重大的革新與突破,?！傲私庹鎸嵉淖约骸本褪沁@種努力的箴言。新的研究側(cè)重于從人們的心理,、行為出發(fā),，來詮釋現(xiàn)實金融市場中的現(xiàn)象和異象,。行為實驗揭示出人類的理性是有限的，認(rèn)知的局限決定了人類存在著許多理性之外的情緒,、沖動和決策模式,。此外，社會學(xué),、人類學(xué)因素也會對投資行為產(chǎn)生影響甚至是系統(tǒng)性的偏差。

最常見的例子就是,，股票市場的波動不是根據(jù)公司的運(yùn)營情況，而往往取決于投資人的情緒和心理的快速變化,。特別有趣的一個現(xiàn)象,，就是男性基金管理人通常有著比女性基金管理人更高的換手率,。基于這些認(rèn)知,，一個嶄新的研究領(lǐng)域──行為金融學(xué)──開始興起。目前,，行為金融學(xué)已經(jīng)成為金融研究中最為活躍的領(lǐng)域,，其研究方法和部分結(jié)論已經(jīng)得到越來越多專業(yè)人士的認(rèn)可,，據(jù)此開發(fā)出的一些行為交易策略，例如動量策略,、反轉(zhuǎn)策略也在投資業(yè)界得到廣泛的嘗試。

值得指出的是,，對于有效市場問題而言,，行為金融學(xué)認(rèn)為套利的力量不可能不受條件限制,，在各種客觀約束下,，套利無法剔除非理性行為對理性行為的長期并且是實質(zhì)性的影響，所以有效市場假說是不成立的,。事實上,，行為金融學(xué)也是從這個方面對傳統(tǒng)金融學(xué)做出一定的修正。

作為行為金融學(xué)領(lǐng)域的奠基人之一,，Shiller深度研究了股市中的“羊群效應(yīng)”(Herd Behavior),、投機(jī)價格和流行心態(tài)的關(guān)系等。他最為人所熟知的研究成果,，是在2000年出版的《非理性繁榮》,，他認(rèn)為股票價格的漲落總是被非理性的狂熱所左右，理性并不靠譜,。據(jù)此,，他判斷當(dāng)時美國股市大幅上漲（2000年高科技泡沫）脫離了實體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行，并分析了其背后的技術(shù),、制度和文化因素,。在此書問世之際，美國股市發(fā)生了巨震,。

而在2007年的第二版中,，他認(rèn)為股市泡沫破滅后，許多投資者將資金投向房地產(chǎn)市場,，非理性繁榮非沒有消失,，只是在另一個市場再次出現(xiàn)（標(biāo)準(zhǔn)普爾還設(shè)計出Case-Shiller指數(shù)以衡量美國住房價格的變化情況）。是的,，他再次對了,，市場并沒有真正有效起來,，也沒有從上一次崩潰中學(xué)習(xí)到任何教訓(xùn),，反而很快就迎來了2008年美國次債危機(jī)和全球金融危機(jī)。也許,，對于那些不斷瘋狂陷于概念股和房地產(chǎn)炒作的投機(jī)者來說,，喪鐘就是為你而鳴。

但除了微觀金融市場參與主體的心理和情緒（或者道德品質(zhì)）這個方面的問題,，宏觀環(huán)境和全球失衡的競爭格局恐怕也應(yīng)該是另外一種背景和研究視角,。筆者理解，現(xiàn)實金融市場和世界經(jīng)濟(jì)的核心缺陷,，主要應(yīng)該是在資本與貨幣體系,、人性與市場行為以及政治,、歷史與人文沿革等方面。而很多這些方面的研究,，還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有開始取得像樣的進(jìn)展,。簡單的說，可能我們需要一個全新的分析框架,，而理解歷次大金融危機(jī)（也就是資產(chǎn)價格和實體經(jīng)濟(jì)的劇烈波動）,，也是理解全球宏觀經(jīng)濟(jì)演化和微觀投資行為的關(guān)鍵。

而對金融危機(jī)的解構(gòu)在于對儲備貨幣主導(dǎo)權(quán),、金融資本的野心和中國的崛起的正確理解,，這是宏觀層次上的努力。在微觀層次上,，金融市場依舊是大眾癲狂和非理性羊群效應(yīng)的集中營,，在天文量級的流動性驅(qū)趕下，它也是資本主義（或者說市場）失靈最劇烈也是最具破壞性的方面,，行為分析,、心理測試、人性揭示應(yīng)該成為分析的起點和建模的指引,，因此2013年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎得主對微觀金融以及實證研究方面的貢獻(xiàn)十分重要,，只有對于資本性（流動性）和人性的更清醒認(rèn)識，才不會一直讓我們在危機(jī)后金融和經(jīng)濟(jì)理論的巨大廢墟前,，面面相覷,。

現(xiàn)在的情形是：更多的未知地帶呈現(xiàn)了，而我們曾經(jīng)認(rèn)為篤定的教科書式的答案都開始變得疑竇叢生,。是的──經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)的革命遠(yuǎn)未成功,，同志們都有機(jī)會。

作者邵宇  華爾街日報