文/孫宏超

　　攜阿里而令諸侯的馬云正試圖再次挑戰(zhàn)規(guī)則,。

　　在港交所退市后,，阿里巴巴按照原定計劃重回港股，但不接受合伙人制度讓對阿里巴巴充滿渴望的港交所左右為難。

　　如果赴港上市失敗,，阿里將不得不遠離中國,，并受美國資本市場的監(jiān)控；港交所則將失去一家利潤豐厚的客戶,，甚至讓一些企業(yè)對港股失去信心,。更可怕的是，這意味著目前擁有國內(nèi)至少80%以上電商流量的阿里巴巴將不得不把其金融大本營放在別國,。結果如何尚未可知,，但唯一能確定的一點是在這華麗的舞臺上，導演只有馬云一人,。

　　從港股到港股

　　坊間關于阿里上市的傳言撲朔迷離,，但據(jù)阿里最初上市團隊中的成員向網(wǎng)易科技表示：“上市、退市,、再上市,，這出戲碼在阿里初次上市前就已經(jīng)規(guī)劃好了，如果沒有雅虎的牽絆,，這出戲上演的時間本會更早,。”

　　故事開始于去年6月15日,，開曼群島大法院正式批準阿里巴巴網(wǎng)絡有限公司私有化計劃,，撤銷阿里巴巴在香港聯(lián)交所的上市地位，并于該月20日下午4時生效,。2007年11月,，阿里巴巴掛牌上市后股價一路瘋長，創(chuàng)下中國互聯(lián)網(wǎng)公司融資規(guī)模之最,。但這次退市,，給香港不少中小投資者留下了不好的印象，尤其是上市當月買入并堅持持有的投資者,，除了微薄的股息外,，5年內(nèi)并未獲得任何回報。上市當天,，阿里巴巴就創(chuàng)出38.15港元的高價,，5年后退市時，阿里巴巴選擇了以上市價13.5港元回購并退出香港市場,。而同期的騰訊,，早已帶給股東約10倍的回報。

　　經(jīng)過一年多的準備,，頻繁收購畫餅的阿里又試圖再次回到股票市場,。7月9日,，阿里巴巴集團CEO陸兆禧在香港接受媒體采訪，表示已為上市做好準備,。有內(nèi)部消息顯示阿里巴巴集團員工正在為臨近上市而狂熱，最明顯的表現(xiàn)就是阿里巴巴集團內(nèi)部股票交易價格一路上漲,，從去年的每股60多元上漲至近期的每股160元,，甚至有員工在內(nèi)網(wǎng)轉(zhuǎn)讓價值480萬元的阿里巴巴集團股票。

　　這個消息立即引發(fā)資本市場的瘋狂追捧,，紅點投資投資經(jīng)理張涵對網(wǎng)易科技表示：“即使除去支付寶等阿里金融業(yè)務,，憑借旗下天貓、淘寶等業(yè)務以及系列收購,，阿里集團估值也絕對不低,。”

　　但本計劃迎娶阿里上門的港交所忽然發(fā)現(xiàn),，阿里對聘禮提出了新的要求,。

　　8月初開始有消息流出，阿里巴巴并未決定上市地點,，公開數(shù)據(jù)顯示,，截至2011年底，馬云私人持股約7.43%,，加上其余七名管理層共持有10.38%,，但并未披露是普通股還是優(yōu)先股。另一方面,，雅虎及軟銀兩大外資股東則各持約24%和36.7%,，遠高于馬云的持股量。由于四人董事會架構中,，阿里巴巴管理層占兩席,，雅虎及軟銀各占一席，因此,，多年來馬云仍掌握著控制權,。但阿里如果選定在香港上市，因估值不達標未能向雅虎回購股份,，再加上港交所規(guī)定股份上市后一律統(tǒng)一為投票權平等的普通股,，馬云可能會失去對阿里巴巴的控制權。

　　降服了軟銀,、擠走了雅虎,，又冒天下之大不韙剝離了支付寶，馬云怎么可能甘心將多年辛苦經(jīng)營的阿里巴巴拱手讓于他人,。隨后阿里巴巴集團謀求以“創(chuàng)新”方式解決公司控制權的方案開始浮出水面,。

　　8月23日，《香港經(jīng)濟日報》援引消息人士的話稱，阿里巴巴集團已經(jīng)向港交所提出了合伙人制度的上市建議,，該制度將允許包括在內(nèi)的合伙人在上市后提名半數(shù)以上的董事,，以保證對公司的控制權，而非之前傳聞的采用雙重股權的方式,。

　　與通常所說的合伙人制度相比,，阿里巴巴集團的合伙人制度有所不同。據(jù)了解,，該制度自2010年開始在阿里管理團隊內(nèi)部推行,，成為合伙人必須滿足“在阿里巴巴工作五年以上，具備管理能力及高度認同公司文化,，愿意為公司文化和使命傳承竭盡全力”的條件,。合伙人的人數(shù)無最終限制，以保證組織的多樣性和可傳承性,。

　　雖然這種規(guī)則設計精妙,，但香港的上市規(guī)則禁止這種給予一小部分股東更多投票權的雙層股票結構，這違背了香港股市監(jiān)管機構的原則,，即：任何公司結構都必須公平對待所有股東,。而阿里巴巴的“高層合伙人”，在采用雙層股權結構后,，相當于以20名“高層合伙人”較少股票份額,，帶動企業(yè)的正常決策與運行。

　　有多位相關人士對阿里要求的特權提出質(zhì)疑,，公共專業(yè)聯(lián)盟財經(jīng)政策發(fā)言人甄文星認為,，經(jīng)過當年雷曼事件后，港證監(jiān)已不敢輕易作出任何特批,，“馬云合伙人制度等同提名選特首委員會,，如果日后阿里巴巴管理層管理不善，其他股東根本無能力換管理層,?！鄙鲜泄旧虝飨炼ㄈA表示，任何上市形式均要對所有股東公平,，任何違反政策的制度均不可?。欢聦W會主席黃天佑認為,，合伙人建議比AB股更差,，使股東無法透過提名或罷免合伙人行使本身權利，形式比家族企業(yè)更差,。獨立股評人David Webb亦坦言,，任何公司都不能來港寫自己的上市規(guī)則,，若港證監(jiān)允許這種做法，將后患無窮,。

　　最新的消息是,，香港證監(jiān)會召開的董事局會議上基本否決了對阿里巴巴豁免的請求。時間緊,，任務急,，這或許意味著港交所已經(jīng)在今年關閉面向阿里巴巴的大門。即便馬云想起了“芝麻開門”的咒語,，赴港上市也要等到明年再說了。

　　馬云大權獨攬或成雙刃劍

　　有人說當你在猶豫不決時最好的辦法就是拋硬幣,，重要的不是結果,，而是在硬幣在空中飛舞的瞬間你會明白你真正期待的結果到底是什么。阿里現(xiàn)在就像是一枚拋在空中的硬幣,，圍觀者在期待結果,，而決定者馬云或許早已明白了心中的需要。

　　“我們不在乎在哪里上市,，但我們在乎我們上市的地方,，必須支持這種開放、創(chuàng)新,、承擔責任和推崇長期發(fā)展的文化,。”馬云在致員工信中寫道,。這個舉動背后的潛臺詞是向包括香港在內(nèi)的交易所劃清底線,，若不獲配合，上市地將另作他選,。

　　按照港交所的規(guī)定,，在香港上市的企業(yè)，只能為單一股權結構,，即所有股票權擁有相同的表決權,，故大量具有雙重股份結構的企業(yè)為了保住控制權，往往會選擇于美國上市,。所謂“不同表決權股份結構”,，即常常可以在美國上市公司的資料中看到的A類股,、B類股等,，即兩種股具有不同的投票權，原始股東的投票權更大,。

　　百度在美國上市時就曾采取這種方式,，新發(fā)行的A類股每股一份投票權,，而原始股B類股，每股則有10份投票權,；新聞集團拆分前,，默多克留給鄧文迪與其所育兩個女兒Grace和Chloe的股份，則是完全沒有投票權的A類股,。

　　科技企業(yè)之所以喜歡這種結構,，是因為創(chuàng)始人可以在上市融資后依然把握企業(yè)發(fā)展方向。2011年美國上市的幾家互聯(lián)網(wǎng)企業(yè),，包括GroupOn,、Zynga、LinkedIn等,，都無一例外的采取了雙層股權結構,。Zynga甚至采用“三層股權結構”，其創(chuàng)始人,、首席執(zhí)行官平卡斯控制著全部的C股,，這種股份每1股有70票的投票權。GOOGLE在2004年IPO的時候則采用了雙重表決權的架構,。從而讓這家高技術企業(yè)擁有了必要的穩(wěn)定性和獨立性,。

　　這符合馬云在阿里神教中一直扮演的角色，但這樣的大權獨攬在未來或許會成為阿里手中的雙刃劍,。眾多投資人只能祈禱：“希望一切向好的方向發(fā)展,。”倘若阿里巴巴某天將這柄雙刃劍揮舞失當,，眾股東該何去何從,？

　　阿里的美股尷尬

　　在港股之外，阿里巴巴已經(jīng)在美國布局多年,。

　　最新的消息是阿里巴巴斥資7000萬-7500萬美元投資美國網(wǎng)購配送服務商ShopRunner部分股權,，不過雙方對此均未置評。該公司被“海淘族”們稱為“小綠人”,，是為網(wǎng)購消費者提供第三方物流服務的網(wǎng)站,。但有消息稱，阿里巴巴在注資ShopRunner之前已經(jīng)在美國進行了多個投資布局,，其中包括體育用品B2Cinvestment和Fanatic,。上個月，阿里巴巴還確認全資收購了電商服務商Vendio Services,。

　　但在美國上市阿里依然要面臨眾多風險,，首先美國交易市場雖然進入門檻較低，但信息披露的門檻很高,，要求公司更加透明,。在阿里上市之前的中國電商網(wǎng)站麥考林,、蘭亭集勢均遭遇訴訟危機，而當當網(wǎng)創(chuàng)始人李國慶更是表示在數(shù)據(jù)公開方面有些吃虧,。

　　另一個則是淘寶的假貨問題,。2011年，美國貿(mào)易代表署公布的一份報告中,，淘寶網(wǎng)被列入銷售假冒和盜版產(chǎn)品的惡名名單,，雖然在一年以后的新名單沒有淘寶，但這件事直接影響到了阿里巴巴在美國的授信程度,。

　　授信問題上,，更大的影響是支付寶事件。美國市場是一個典型的契約市場,，進入容易而違規(guī)后懲罰嚴,，市場的自由建立在所有人遵守約定契約的基礎上。為了支付寶的繼續(xù)存在,，馬云將支付寶從阿里巴巴集團抽離，而后持股40%的雅虎才對外公告結果,，這引發(fā)了一系列的投資者訴訟,，而真正的對象則是阿里。

　　更要引起阿里注意的是,，目前阿里巴巴旗下的多個電商平臺已經(jīng)實際壟斷了國內(nèi)網(wǎng)上交易的大部分市場,，其衍生出來的龐大交易數(shù)據(jù)庫或許會引發(fā)政府的關注。赴美上市或許會引發(fā)國內(nèi)相關機構不滿,。

　　上面說到的原因是上市的策略方面的考慮,，而從細節(jié)上來說，由于美股只支持AB股方案,，而不支持合伙人制度,，馬云提出的合伙人制度在技術上能否通過依然存疑。

　　交易所暗斗

　　馬云在對港交所的進擊上如此的有恃無恐或許來自與全球幾家交易市場之間的明爭暗斗,。

　　近日港交所主席周松崗表示,，仍然希望阿里巴巴可以來港上市，但情況涉及上市的技術問題,，雖然了解公司意愿,，但強調(diào)港交所要保障投資者利益，所以會就情況作出考慮,，希望能平衡各方利益,，找出解決方案。

　　而對于港交所能否重登全球新股集資額三甲,，他表示不想揣測,，但表示股市正隨經(jīng)濟平穩(wěn)發(fā)展,，令公司提升上市意欲。

　　由于此次阿里巴巴提出的方案不用重啟雙重股權,，一旦港交所接受了提議,，那阿里在香港上市的可能性將加大，市場對于阿里巴巴的估值超過了700億美元,，可能成為近些年來香港市場最大規(guī)模的IPO交易,。Dealogic數(shù)據(jù)顯示，今年以來港交所新股集資額僅447億港元,，遠遠低于紐交所,，在全球交易所中排名第六，而去年紐交所的集資額則為全球第四,。根據(jù)相關數(shù)據(jù)顯示,，去年紐交所IPO集資額仍為世界第一，但僅比排名第二的納斯達克交易所多出40億港元,。

　　這些數(shù)據(jù)意味著港交所和紐交所當然會歡迎這樣的上市公司在本地上市,。張涵對網(wǎng)易科技表示：“類似阿里巴巴這樣的巨型公司會給交易所帶來不菲的收益?！辈贿^,，同樣也正是因此，馬云才可能試圖挑戰(zhàn)港交所的游戲規(guī)則,。

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