如果港交所在法律的框架內不認可阿里巴巴的“雙層股權結構”,，阿里巴巴有可能放棄在香港600億美元上市的計劃,，轉向紐約。

此番碰壁,，對阿里而言,，可能不得不遠離中國，跨洋赴美,，并且在紐約的監(jiān)管環(huán)境下按季度,、高標準地披露大量信息；對香港而言，可能失去自友邦保險(AIA)以來最引人注目的一次公開上市，香港證交所本身也將失去一家利潤豐厚的客戶,；對中國而言,，本國最成功的一家私企將把金融大本營放在別國，而且這家企業(yè)已經成為中國商品價格和消費者信息的最大數據庫，怎樣想都是一種損失。

阿里巴巴，這家擁有5億名注冊用戶的電商集團,，已經重整了中國零售業(yè)的格局。但這是否代表馬云的20名高管“合伙人團隊”可以在公開上市制度上和港交所談判,，以20名高管的“四兩”撥動幾萬股東的“千斤”,？

結果未知。我們只知道,，在中國法律的約束下,，不允許“雙層股權結構”公開上市，這也是港交所最為難的一點,。

什么是“雙層股權結構”

雙層股權結構,，也作“二元股權結構”，由Facebook創(chuàng)始人肖恩?帕克（Sean Parker）借鑒GOOGLE上市時的做法,，又兼容自己公司的情況炮制,。簡而言之：為了保證管理層股東對公司重大決策的控制權，將普通股分為A系列和B系列,，一個B系列普通股對應十個投票權,，而一個A系列普通股對應一個投票權。Facebook對于上市前的投資者基于B級股，而Google在上市時只有創(chuàng)始人和高管持有的為B級股,，將A級股發(fā)售給公眾股東,，公眾股東一般不期待取得對公司重大決策的控制權，從而保證了管理層控制權的執(zhí)行,。

在我國,，股份種類采用法定主義，我國《公司法》要求所發(fā)行股份同股同權,、同股同利。即股東在行使表決權時,，每一單位股份的表決權是相同的（一股一權）,。而在很多國家(如美國)，是否可以設置種類股或系列股,，一般由章程或股東會決議予以規(guī)定,。

香港的上市規(guī)則禁止這種給予一小部分股東更多投票權的雙層股票結構。雖然它設計精妙,，但違背了香港股市監(jiān)管機構的原則,，即：任何公司結構都必須公平對待所有股東。而阿里巴巴的“高層合伙人”,，在采用雙層股權結構后,，相當于以20名“高層合伙人”較少股票份額，帶動企業(yè)的正常決策與運行,。

阿里巴巴的“高層合伙人”,，由20名負責公司日常運營的高管組成。他們僅持有10%多一點的股份,，剩余股份分別由日本電信企業(yè)軟銀（持有35%）,、美國的雅虎(持有24%)、幾家私募基金和主權財富基金以及阿里巴巴其他員工持有,。

阿里所稱的“合伙人”權責是有限的,，他們并不能直接任命董事；所提名的董事,，仍須經過股東會投票通過才獲任命,。《華爾街日報》關于這一問題有如下報道：“知情人士稱,，阿里巴巴的大股東軟銀和雅虎不在合伙人里面,，但是這兩家公司已經批準了這項計劃。即使股東們否決了提名的董事,，合伙人仍可以繼續(xù)提名,，直到董事會主要由合伙人提名的人選構成?！?/p>

國外巨掣的“雙層股權結構”

雖然“雙層股權結構”是中國公開上市的絆腳石,，但在國外,，以此分配股權的巨掣企業(yè)屢見不鮮。很多創(chuàng)建企業(yè)的家族和個人都授予自己特殊的投票權以保護公開募股后對公司的控制權,。首先出現于媒體領域,，如《紐約時報》公司、奧克斯,、巴菲特的新聞集團等,。他們給出的理論根據是，新聞的真實和客觀至關重要,，不容干涉,。

科技企業(yè)之所以喜歡這種結構，是因為創(chuàng)始人可以在上市融資后依然把握企業(yè)發(fā)展方向,。2011年美國上市的幾家互聯(lián)網企業(yè),，包括GroupOn、Zynga,、LinkedIn等,，都無一例外的采取了雙層股權結構。Zynga甚至采用“三層股權結構”,，其創(chuàng)始人,、首席執(zhí)行官平卡斯(Mark Pincus)控制著全部的C股，而這種股份每1股有70票的投票權,。在科技行業(yè)采用類似股權架構的標志性公司是GOOGLE,，該公司在2004年IPO的時候采用了雙重表決權的架構。從而讓這家高技術企業(yè)擁有了必要的穩(wěn)定性和獨立性,。

Facebook把谷歌的“雙重表決權”架構進一步拓展,，并針對其弊端進行了有效改進。在其雙層股權結構的設計中,，加入了一個表決權代理協(xié)議（Voting Agreement）,。根據Facebook招股書中披露的內容，此前10輪投資的所有機構和個人投資者,，都需要同Facebook簽訂這份表決權代理協(xié)議,，統(tǒng)一在某些特定的需要股東投票的場合，授權扎克伯格代表股東所持股份進行表決,，且這份協(xié)議在IPO完成后仍然保持效力,。

這是一柄雙刃劍

“當你能聽到的唯一聲音就是來自你自己，以及身邊一群唯唯諾諾的人,，那就是你把自己放在了坐井觀天的位置上,。”Venture Consulting創(chuàng)始人、首席執(zhí)行官馬庫斯(Lucy Marcus)說,。 “在一開始,，這會讓人感覺不錯?？墒沁^了一段時間,，毒性遲早要發(fā)作。

當一切運轉順暢的時候,，這也沒有什么大不了,，可是一旦發(fā)生狀況，一般的股東除開賣掉自己的股票,，幾乎也就沒有了其他的選擇,。如實行“雙層股權結構”公司之一的Groupon，曾因之前未能撥出足夠的資金來應對超過預期的消費者退款,，而必須重新發(fā)布第四財季的業(yè)績數字，自那時以來,，該股價格已經下跌了15%左右,。除了財報再發(fā)布問題外，他們還發(fā)現“公司的內部控制上存在著實質性的虛弱”,。

而Facebook之所以能這樣做,，源于其巨大的財富效應所帶來的融資過程中的強勢地位。Facebook上市之前已經實現盈利,。高盛,、微軟、DST等資本大鱷之所以愿意出讓投票權,，是因為其在金錢方面得到了足夠的補償,。Facebook上市之前，估值就已經突破了1000億,。

但如此而來,，眾多投資人只能祈禱：“希望一切向好的方向發(fā)展?！碧热舭⒗锇桶湍程鞂⑦@柄雙刃劍揮舞失當,，眾股東該何去何從？

阿里巴巴,，上市之路向何方,？

阿里巴巴由于其B2B業(yè)務曾在香港上市（后于2012年私有化），對港交所的監(jiān)管規(guī)則更為熟悉,，還是傾向于在香港上市,，所以在說服港交所接受前述“合伙人”方案。但若如此，作為小股東的管理層就壟斷半數以上的董事提名權,，意味著外部中小投資者更為弱勢,，無法在董事會中提名代表自己的董事，公司治理的透明度也更差,。

對比來看,，在香港上市：不允許雙層投票權，但監(jiān)管相對寬松,；

在美國上市：允許雙層投票權,，但監(jiān)管、以及小股東集體訴訟更為嚴厲,；

阿里巴巴管理層目前是想“魚和熊掌兼得”,，即既保持對公司的控制權，又追求寬松的監(jiān)管,。達成這樣的雙贏結果并不容易,。

中國目前資本市場尚處于發(fā)展完善的過程中，公司法基于保護投資者/股東利益的考慮,，要求“同股同權,、同權同利”，在當下也是一種可以理解的穩(wěn)妥做法,。但隨著市場化機制的進一步健全,，法律不應該成為制度創(chuàng)新的扼殺者，而是應為公司制度創(chuàng)新留下空間,，由市場檢驗創(chuàng)新制度的生命力,。