【注】本文也是幾個(gè)月前與網(wǎng)友交流時(shí)的一些看法,，僅供參考,。當(dāng)時(shí)有網(wǎng)友對(duì)這2個(gè)企業(yè)推崇備至，坦率講我對(duì)2個(gè)企業(yè)并未有什么深入的研究,，只不過應(yīng)2個(gè)朋友的要求花了一點(diǎn)時(shí)間對(duì)一些首要的點(diǎn)進(jìn)行了觀察并提出了以下的質(zhì)疑,。這些質(zhì)疑不代表對(duì)一個(gè)企業(yè)的否定（因?yàn)檎嬲页鲈虿攀亲钪匾模俏覀€(gè)人沒有興趣花更多時(shí)間進(jìn)行下一步的研究了）,，但是我想提出來供看好的朋友們的借鑒還是可以的,。

【對(duì)恒瑞醫(yī)藥的疑問】：

我很奇怪為何那么多人對(duì)于恒瑞醫(yī)藥有一種盲目樂觀的情緒，特別是在市場(chǎng)已經(jīng)給出很高預(yù)期以及估值后,，這種情緒就更讓人奇怪,。這里先提出2點(diǎn)疑問：

1，作為化學(xué)醫(yī)藥企業(yè)中的防創(chuàng)藥,，中國(guó)企業(yè)的持續(xù)性優(yōu)勢(shì)在哪里,？恒瑞的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)又在哪里（千萬別說研發(fā)）？

2,，其過去3年的高增長(zhǎng),，很大部分上靠的是投資收益。從過去3年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看,，非經(jīng)常性損益以及投資收益對(duì)于利潤(rùn)的粉飾效果比較大,，波動(dòng)也很大。而對(duì)于最看重恒瑞醫(yī)藥未來長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)收益的人來說,，則可更關(guān)注于醫(yī)藥工業(yè)方面的表現(xiàn),。其07-09年醫(yī)藥工業(yè)的收入增速分別為：36.7%，19.68%,，27.43%,；同期醫(yī)藥工業(yè)的毛利分別為：83.5%，85.4%,，84.3%,，基本保持穩(wěn)定。很顯然,，如果僅僅站在醫(yī)藥工業(yè)的發(fā)展速率上,，就遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及過去幾年在投資收益等支撐下的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率那么吸引人了。

而僅僅從醫(yī)藥工業(yè)本身的發(fā)展后勁來看,，值得謹(jǐn)慎的因素還是很多,。恒瑞過去幾年快速發(fā)展的依賴在于腫瘤產(chǎn)品群。而隨著其腫瘤產(chǎn)品市場(chǎng)額度上升到目前的超過5億的規(guī)模后,，發(fā)展的速率還能保持多高將是個(gè)疑問（當(dāng)年復(fù)方丹參滴丸在5億規(guī)模時(shí)的成長(zhǎng)性甚至還超過恒瑞的表現(xiàn)）,。在09年報(bào)中，公司管理層表示將大力拓展非腫瘤板塊藥物的發(fā)展,，實(shí)際上也是側(cè)面印證了腫瘤藥物板塊的增長(zhǎng)壓力,。從其當(dāng)前的產(chǎn)品梯隊(duì)?wèi)?zhàn)略來看,，腫瘤藥物占比高達(dá)60%左右，而之后的幾個(gè)板塊并無任何競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)可言,，基數(shù)也太小,。因此至少在未來的幾年內(nèi)來看，其倒可能進(jìn)入一個(gè)類似天士力曾經(jīng)面臨的高原期：

即主力產(chǎn)品低速增長(zhǎng),，新產(chǎn)品基數(shù)太低無法有效拉動(dòng)營(yíng)收對(duì)沖主力板塊的增速放緩,，且由于企業(yè)需要培養(yǎng)下一個(gè)重磅產(chǎn)品在相關(guān)的銷售、研發(fā)等方面進(jìn)入一個(gè)高投入期,。----這本身其實(shí)并無什么不妥,，也是企業(yè)的一個(gè)正常經(jīng)營(yíng)節(jié)奏。但是可能的危險(xiǎn)在于,，當(dāng)這種高原期表現(xiàn)（盈利放緩,，支出大大增加，進(jìn)入一個(gè)持續(xù)幾年的蓄勢(shì)期）與對(duì)其不斷高增長(zhǎng)的預(yù)期以及高估值相遇的時(shí)候,，就很可能出現(xiàn)較大的估值修正行為,。

至于其原創(chuàng)產(chǎn)品，就更不可過于樂觀,。一個(gè)以仿創(chuàng)起家的企業(yè)，為何最大看點(diǎn)反而成了原創(chuàng),？這個(gè)是完全沒有道理的,，不能說因?yàn)樵瓌?chuàng)更暴利，所以他的未來更美麗,。那如果恒瑞宣布搞原子彈豈不是更暴利更美好,？疑問是，這個(gè)防創(chuàng)起家的企業(yè),，為何其原創(chuàng)那么值得看好,？目前表現(xiàn)出來的說服力體系在哪些方面？---特別是當(dāng)醫(yī)藥巨頭如諾華,，一年砸下80多億美金都難以出什么新藥品的時(shí)候,，中國(guó)化學(xué)醫(yī)藥企業(yè)的原創(chuàng)性樂觀點(diǎn)在哪里？

總之,，我的建議是,，看好沒什么問題，但是看好僅僅是基于人云亦云,，基于過去幾年很美好,，那么就很成問題。

【對(duì)通話東寶的疑問】：

簡(jiǎn)單看了一下（某網(wǎng)友貼出了一篇對(duì)通化東寶的分析報(bào)告）,，這篇分析貌似面面俱到,，實(shí)際上沒有回答起碼的一些問題,，而這些問題才是最關(guān)鍵性的。

作為國(guó)內(nèi)唯一的胰島素企業(yè),，其財(cái)務(wù)表現(xiàn)為何常年沒有起色,？ROE居然常年徘徊在3%的水平，不要說醫(yī)藥企業(yè),，就是強(qiáng)周期企業(yè)中也是極其讓人詫異的差,。從杜邦分析與其它醫(yī)藥企業(yè)對(duì)比看，最重要的問題在于其總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率過于低下,，才0.25左右,，不太出色的康緣也比其高出1倍有余，這說明企業(yè)的運(yùn)轉(zhuǎn)效率極其低下,。

此外,，結(jié)合盈利與3費(fèi)用比例來看，盈利非常的不穩(wěn)定,，哪里有一點(diǎn)兒“弱周期”的樣子,？那么，到底為什么造成了種原因,？以后為什么這些問題會(huì)改善甚至大大改善,？這里沒有一點(diǎn)兒分析，而這才是最最關(guān)鍵性的問題,。

從上面的分析報(bào)告來看,，通化東寶的基本處境以及公司治理是比較堪憂的，我沒有看到任何值得歡欣鼓舞的地方,。

1,，其產(chǎn)品地位處于夾縫生存，1代胰島素市場(chǎng)雜亂無比,，競(jìng)爭(zhēng)極其激烈分散,，且市場(chǎng)空間趨于萎縮。2代市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手異常強(qiáng)大,，外資企業(yè)壟斷了絕大部分市場(chǎng)份額,，勉強(qiáng)生存。3代市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手早已捷足先登,。

2,，市場(chǎng)本身并不是一個(gè)大市場(chǎng)，當(dāng)前區(qū)區(qū)幾十億規(guī)模而已,。未來當(dāng)然有很大的成長(zhǎng)潛力,，但是市場(chǎng)集中度已經(jīng)很高的市場(chǎng)里，除非具備出類拔萃的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì),，否則顛覆前面的對(duì)手相當(dāng)困難,。

3,，公司自身素質(zhì)值得斟酌。在主業(yè)還沒做大的時(shí)候,，居然去做什么建材,？已經(jīng)凸顯了公司管理層的急功近利和不冷靜。而財(cái)務(wù)應(yīng)收賬款的不謹(jǐn)慎處理,，5年以上居然還只計(jì)提50%,，實(shí)在罕見的很，不但有粉飾業(yè)績(jī)嫌疑,，而且凸顯公司不誠(chéng)信的基因,。

估值也已經(jīng)很離譜，但是先不談,，因?yàn)樯厦鎲栴}不搞清楚,，估值毫無必要。

我的意見不是簡(jiǎn)單的否定它,，而是必須對(duì)上述問題找到答案,，為什么這樣？為什么這一切從今往后會(huì)改變,？顛覆以上市場(chǎng)格局,，其大放光彩的驅(qū)動(dòng)因素到底有沒有？有的話,，強(qiáng)度及持續(xù)性有多高,？等等，這才是企業(yè)分析中所需要花時(shí)間的地方,，而不是把公司從頭到腳的信息羅列一遍那么簡(jiǎn)單。