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來源： 信澤金 王巍 有人說：“信托是讓有錢人變得更有錢”、“信托是聰明人用有錢人的錢不斷演繹錢生錢的故事”,，也有人說：“信托是合法的‘高利貸’”,、“信托是合法的‘非法集資’”，還有人說：“信托是資源整合的變現(xiàn)工具”,、“信托是陽光化的利益分配工具”……凡此種種,，說明信托在眾人的心目中有著各自不同的印象，有些是對信托產(chǎn)品的調(diào)侃,，有些是對信托片段的感知,，有些則是對信托價值的思考，總之信托與投融資,、資產(chǎn)增值,、財富管理、利益配置等話題緊密相關(guān),。本書并不試圖去揭示信托的真諦或全貌,，也不期望能闡釋清楚信托的機(jī)理和價值，而是希望基于金融實(shí)踐對信托做一次不周全的總結(jié)和呈現(xiàn),，以便于大家了解信托在實(shí)際運(yùn)用中的迷人魅力,。 大道從簡，信托是資產(chǎn)管理的典型模式之一,，體現(xiàn)了一種基于信任的資產(chǎn)管理專業(yè)分工關(guān)系,，參見圖1-1。我國《信托法》將“信托”區(qū)分為三類：營業(yè)信托,、民事信托和公益信托,。截至目前，營業(yè)信托是我國最具有社會影響力的信托品種,，也是我們開展信托實(shí)務(wù)研究的重點(diǎn),。顧名思義，營業(yè)信托應(yīng)是受托機(jī)構(gòu)將之視為營業(yè)的一部分的活動，換言之,，是受托機(jī)構(gòu)將接受委托人的財產(chǎn)并進(jìn)行管理作為其經(jīng)營活動的一種信托,。據(jù)此，自《信托法》在中國落地生根以來,，營業(yè)信托獲得了蓬勃發(fā)展,。信托公司、基金管理公司等金融機(jī)構(gòu)相繼開展?fàn)I業(yè)信托活動,，信托機(jī)制和原理還被商業(yè)銀行、證券公司,、保險公司等其他金融機(jī)構(gòu)在金融產(chǎn)品開發(fā)和交易結(jié)構(gòu)設(shè)計中廣泛使用,，營業(yè)信托管理的財產(chǎn)規(guī)模逐年擴(kuò)大。關(guān)于營業(yè)信托的立法情況和監(jiān)管框架,，參見下表[1],。
表1-1：營業(yè)信托的立法情況和監(jiān)管框架 由于現(xiàn)行法律和政策賦予信托公司開展各類信托業(yè)務(wù)的特許資格,，加之信托公司是作為非銀行金融機(jī)構(gòu)開展金融監(jiān)管之下的信托業(yè)務(wù)，因此我國的營業(yè)信托目前主要是“金融信托”,，即信托業(yè)務(wù)是金融業(yè)務(wù)的一種,。在實(shí)踐中，信托公司不僅以“全牌照”方式開展?fàn)I業(yè)信托,，而且也是依法合規(guī)開展公益信托和民事信托的典型代表,。 如上圖所示，在信托的基本關(guān)系中,，最重要的主體有三方,，即委托人、受托人和受益人,，他們分別是資產(chǎn)的提供者,、資產(chǎn)的管理者和利益的享有者。在金融信托實(shí)踐中,，信托公司開展的信托業(yè)務(wù)(尤其是集合資金信托)大多是委托人與受益人同一的情況,，也就是說，委托人與受益人分別為不同主體的“他益信托”模式在實(shí)踐中并不多見,。而受托人在法規(guī)政策層面是有嚴(yán)格限制和市場準(zhǔn)入要求的,，信托公司是目前國內(nèi)最典型的受托人，在信托實(shí)踐方面占有非常重要的市場地位,，其他依法開展信托業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)往往被限制在特定市場(例如證券市場)或特定領(lǐng)域(例如企業(yè)年金基金領(lǐng)域),。在資產(chǎn)的管理運(yùn)用過程中，信托公司作為受托人把匹配的資產(chǎn)主要投資于實(shí)體項(xiàng)目或交易市場，例如房地產(chǎn)項(xiàng)目,、證券市場,、基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目、債券或期貨市場,、礦產(chǎn)能源項(xiàng)目,、私募股權(quán)基金等，從而實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)價值變現(xiàn)或者獲得相應(yīng)收益回報,。 根據(jù)圖1-2,，我們把“信托”置于資產(chǎn)管理關(guān)系的角度簡要介紹如下：
表1-2：信托的資產(chǎn)管理關(guān)系解析 歷史悠久的資產(chǎn)管理，直到今天仍然是金融業(yè)中變化最為劇烈的一個行業(yè),，不同的國家在資產(chǎn)管理的法律依據(jù),、資產(chǎn)構(gòu)成、業(yè)務(wù)定位,、經(jīng)營范圍,、運(yùn)行結(jié)構(gòu)、機(jī)構(gòu)設(shè)置等方面差異巨大,。雖然如此,，其運(yùn)作模式仍然可以依據(jù)“誰會委托”(委托人)、“委托什么樣的資產(chǎn)”(資產(chǎn)),、“用這些資產(chǎn)做什么”(目的),、“請誰來管理”(受托人)、“資產(chǎn)向哪去及如何去”(運(yùn)用)五條標(biāo)準(zhǔn)來理解,，參見下圖,。[1]財富管理是今后金融領(lǐng)域中非常重要的一種業(yè)態(tài)，它的主要工具是投資基金,，它的法律關(guān)系是信托關(guān)系,。財富管理可以分成兩大類：第一類是財富管理的咨詢，即幫助客戶制定各種各樣的理財規(guī)劃,；第二類是財富的直接管理,。而財富的直接管理又可以分為兩類：其一是實(shí)物資產(chǎn)的管理，其二是貨幣資金的管理,。實(shí)物資產(chǎn)的管理可以包括實(shí)物資產(chǎn)的經(jīng)營管理,、收購,、兼并、重組,，還有財產(chǎn)權(quán)的傳承,、財產(chǎn)權(quán)的代表、財產(chǎn)收益權(quán)的處置等等,；貨幣資金的管理最主要的是資金信托,，投資基金應(yīng)該是資金信托當(dāng)中非常重要的一個工具。  圖1-3：資產(chǎn)管理的要素結(jié)構(gòu)圖一切偉大的行動和思想,，都有一個微不足道的開始,。資產(chǎn)管理在生活中稀松平常，人人都有資產(chǎn)需要管理,，人人都有管理資產(chǎn)的經(jīng)歷,。但是，把資產(chǎn)管理作為一種承擔(dān)風(fēng)險和分割利益的商業(yè)模式,，則并非易事,。尤其是在信用體系和監(jiān)管制度不健全的大環(huán)境下，開展資產(chǎn)管理的商業(yè)運(yùn)營往往需要勇氣,、智慧和毅力,。信托公司在國內(nèi)開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)也是基于“化零為整地募資+審時度勢地投資”這一簡單邏輯，從而獲取不受嚴(yán)格管制,、合約化的“息差”。由于國內(nèi)市場的熱點(diǎn)輪動和競爭環(huán)境變化,，信托公司也在不斷調(diào)整自身的商業(yè)模式,，優(yōu)化業(yè)務(wù)體系的各個環(huán)節(jié)。按照上述的“資產(chǎn)管理要素結(jié)構(gòu)圖”對信托進(jìn)行分析,，在不同人,、不同信托公司、不同時點(diǎn)的角度往往會得出迥然相異的結(jié)論,。但是,，如果站在一個中立的、較宏觀的立場,，從資產(chǎn)管理的視角看信托,，我們可以發(fā)現(xiàn)信托在上述五條標(biāo)準(zhǔn)中各有優(yōu)劣勢：
表1-3：金融信托的優(yōu)劣勢分析 二,、金融信托的結(jié)構(gòu)以及靈活運(yùn)用 生意就是生意,，天佑勇者。金融信托在勇敢的創(chuàng)新中不斷滿足融資方和投資者的需求,，一方面擴(kuò)大了信托的認(rèn)知度和影響力,，另一方面，也為經(jīng)濟(jì)發(fā)展和財富積累發(fā)揮了重要的作用,。截至2012年6月末,，中國信托業(yè)的信托資產(chǎn)規(guī)模為5.54萬億元人民幣,，7月末則達(dá)到了5.74萬億元，直奔“6萬億”的方向疾馳而去,。 大量企業(yè)得到信托公司的支持,，普通居民也從信托理財中受益多多。過去需要融資的企業(yè)對信托公司從事何種業(yè)務(wù)茫然,，現(xiàn)在對信托公司的信托融資功能了然于胸,。無論國企，還是民企,，國內(nèi)相當(dāng)多的企業(yè)都從信托公司融得了大量資金,，地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、各種生產(chǎn)經(jīng)營得以順利啟動,。許多有實(shí)力的企業(yè)已經(jīng)將銀行貸款,、短融中票、信托融資作為構(gòu)建多元化的融資渠道的手段,，以應(yīng)對宏觀調(diào)控,。同時，通過信托公司的結(jié)構(gòu)化或管理型證券投資集合信托產(chǎn)品,，許多私募投資顧問公司得以在證券市場揚(yáng)名立萬,，有的業(yè)績、知名度甚至超過一些公募基金公司,。他們間接管理的信托財產(chǎn)規(guī)模很大,，已經(jīng)成為證券市場不可忽視的一類資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)。更多的私募投資顧問公司如雨后春筍出現(xiàn),，期望與信托公司合作,。另外，過去居民只能存款,、炒股票,，偶爾買一些國債，要么收益低,，無法抵御通貨膨脹,，要么在股市中虧損嚴(yán)重。信托理財特征以固定收益為主,，絕大多數(shù)信托產(chǎn)品均能到期正常清算,，投資者安享穩(wěn)健收益。信托公司幫助廣大投資者分享到了我國國民經(jīng)濟(jì)的多年持續(xù)繁榮成果,。[1] 真正的創(chuàng)新一定是基于各自的比較優(yōu)勢的,。信托公司近年來在資產(chǎn)管理領(lǐng)域的異軍突起，這在很大程度上得益于揚(yáng)“長”避“短”的跨越式發(fā)展模式。一方面,，發(fā)揮其制度靈活,、機(jī)構(gòu)“輕資產(chǎn)+短平快”、人才結(jié)構(gòu)復(fù)合性強(qiáng),、對政策空隙的反應(yīng)速度快,、高效把握經(jīng)濟(jì)熱點(diǎn)板塊輪動的機(jī)會、善于創(chuàng)新債務(wù)融資工具等“長處”,，在信息不對稱的市場和政策環(huán)境下及時壯大信托業(yè)務(wù),；另一方面，巧妙處理信托行業(yè)在營銷渠道,、市場拓展,、專業(yè)人才培養(yǎng)、品牌影響力,、項(xiàng)目后期管理等方面的“短處”,，積極借助銀行資源以及專業(yè)機(jī)構(gòu)的優(yōu)勢，通過代銷,、外包,、品牌嫁接、咨詢顧問或者利益切分等各種方式彌補(bǔ)自身短板,，以求發(fā)展壯大,。正如下邊的“信托投融資交易要素架構(gòu)簡圖”所示，信托公司可以把各類有價值的資源分別整合在委托人(受益人)層面,、營銷渠道層面,、擔(dān)保方(或增信方)層面、投資顧問(或?qū)I(yè)外包機(jī)構(gòu))層面,、項(xiàng)目方(或融資方)層面,、現(xiàn)金流來源(例如客戶或股東)層面，等等,。 信托公司相比其他金融機(jī)構(gòu)擁有“全牌照”競爭優(yōu)勢,。(1)信托公司可以通過信托方式開展除商業(yè)銀行之外其他金融機(jī)構(gòu)均無法開展的貸款。保險公司,、證券公司和基金公司的資金運(yùn)用方式僅限于證券投資,，僅有商業(yè)銀行和信托公司可以開展貸款。(2)信托公司可以通過信托方式開展除證券公司之外其他金融機(jī)構(gòu)均無法開展的非證券投資,。盡管商業(yè)銀行,、保險公司,、證券公司以及基金公司均可以開展證券投資,，但只有證券公司和信托公司可以開展非證券投資。由于證券公司只能通過直接投資業(yè)務(wù)開展非證券投資,，對信托公司非證券投資的替代性仍然極為有限,?？傊劳小叭普铡备偁巸?yōu)勢,，信托公司可以為客戶提供幾乎任何類型的理財產(chǎn)品,。除能夠提供商業(yè)銀行、保險公司,、證券公司和基金公司提供的以貸款,、證券為基礎(chǔ)資產(chǎn)的理財產(chǎn)品，信托公司還提供以公司資產(chǎn),、公司股權(quán)和債權(quán)等為基礎(chǔ)資產(chǎn)的其他金融機(jī)構(gòu)無法提供的理財產(chǎn)品,。關(guān)于各個金融子行業(yè)的業(yè)務(wù)范圍比較，請參見下圖,。[1]  圖1-5 金融子行業(yè)的業(yè)務(wù)范圍比較為者常成,，行者常至。金融創(chuàng)新的過程,，也是不斷試錯和自我發(fā)現(xiàn)的過程,，重要的是堅持不懈地把握市場機(jī)會以及持續(xù)總結(jié)自身資源與市場需求之間的契合性。在信托的創(chuàng)新歷程中,，對“信托受益權(quán)”的不斷實(shí)踐,、升華和價值挖掘，就是一個最值得玩味的創(chuàng)新例證,。參見下邊的“信托交易架構(gòu)簡圖”,，投資者(不同風(fēng)險偏好的)、融資方(及其股東,、管理層,、員工或關(guān)聯(lián)人)、擔(dān)保方(或者信用增級機(jī)構(gòu)),、接盤方(剛性兌付的合作機(jī)構(gòu)或者特定的流動性支持機(jī)構(gòu)),、專業(yè)支持機(jī)構(gòu)(包括投資顧問、營銷機(jī)構(gòu),、項(xiàng)目資源提供方等),、信托公司(代表固有資產(chǎn)或者代表其他信托計劃)等各類主體都可以成為委托人(受益人)，并且享有信托受益權(quán)(及其派生或衍生的金融權(quán)益)以及承擔(dān)特定義務(wù)和責(zé)任,。由此,，信托公司作為受托人，將可以圍繞“信托受益權(quán)”的靈活性而設(shè)計出千變?nèi)f化的產(chǎn)品模型,。 結(jié)構(gòu)化信托——這一看似簡單且實(shí)用的信托結(jié)構(gòu)設(shè)計模型,，蘊(yùn)含著極為豐富的金融技術(shù)和投行智慧。根據(jù)監(jiān)管規(guī)則，所謂“結(jié)構(gòu)化信托業(yè)務(wù)”是指信托公司根據(jù)投資者不同的風(fēng)險偏好對信托受益權(quán)進(jìn)行分層配置,，按照分層配置中的優(yōu)先與劣后安排進(jìn)行收益分配,，使具有不同風(fēng)險承擔(dān)能力和意愿的投資者通過投資不同層級的受益權(quán)來獲取不同的收益并承擔(dān)相應(yīng)風(fēng)險的集合資金信托業(yè)務(wù)[2]。其中,，享有優(yōu)先受益權(quán)的信托產(chǎn)品投資者稱為“優(yōu)先受益人”,，享有劣后受益權(quán)的信托產(chǎn)品投資者稱為“劣后受益人”。關(guān)于結(jié)構(gòu)化信托的實(shí)務(wù)操作,，第一,，應(yīng)該注意其杠桿倍數(shù)，例如一些房地產(chǎn)信托產(chǎn)品需要遵守三倍杠桿的限制,，而部分證券投資信托產(chǎn)品需要根據(jù)止損線來確定結(jié)構(gòu)化的“安全墊”位置,；第二，應(yīng)該注意不同層級受益人的風(fēng)險承擔(dān)順序,；第三,，應(yīng)該注意不同層級受益人的信托利益分配順序；第四,，應(yīng)該注意信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓機(jī)制的妙用,；第五，應(yīng)該注意增發(fā)或擴(kuò)募機(jī)制的靈活設(shè)置,，包括允許劣后受益人在信托文件約定的情形出現(xiàn)時追加資金等設(shè)計,；第六，應(yīng)該注意財產(chǎn)權(quán)信托與結(jié)構(gòu)化信托的組合運(yùn)用方式,，等等,。  圖1-6 信托交易架構(gòu)簡圖天地有大美而不語——等待發(fā)現(xiàn)。如上文所言,，信托受益權(quán)的創(chuàng)新空間巨大,。我國《信托法》確立了信托受益權(quán)的法定地位和制度靈性，而信托實(shí)踐中“藝高人膽大”的金融從業(yè)者則發(fā)現(xiàn)了信托受益權(quán)的無限創(chuàng)新價值,。正如“信托受益權(quán)解析圖”所示,，一方面，資金,、股權(quán),、債權(quán)、物權(quán),、合約化的特定資產(chǎn)收益權(quán),、法律允許的其他財產(chǎn)權(quán)都可以通過設(shè)定信托而創(chuàng)造出信托受益權(quán)；另一方面,，在信托期間,，還可以通過轉(zhuǎn)讓受益權(quán),、受益權(quán)質(zhì)押擔(dān)保、擴(kuò)募或增發(fā)或贖回信托單位,、簽署遠(yuǎn)期附條件讓渡受益權(quán)的對賭協(xié)議、在不同主體之間或不同時點(diǎn)靈活配置受益權(quán)份額等方式以滿足特定需求,。  圖1-7 信托受益權(quán)解析圖 |
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