民生銀行在上市銀行業(yè)中的估值由2010-2011年的折價轉(zhuǎn)為溢價了,，今天收盤10元，從一季度推導出全年業(yè)績計算的估值上看,，對興業(yè),、招商、浦發(fā)的溢價已分別達到22％,、28％,、25％；市凈率溢價更是分別達到31％,、25％,、63％，對國有銀行,、城商行來說,，也是如此。這對從2011年開始滿倉民生銀行的股東來說是一個享受“戴維斯雙擊”的過程,，很多投資者據(jù)此認為應(yīng)該換股或分倉到其他銀行,，如興業(yè)、招商,、浦發(fā)甚至光大,、中信等等，讓替換者也享受如民生銀行一樣的“戴維斯雙擊”過程,，邏輯十分有力,，依據(jù)相當充足。然而我還是相信,、信任民生銀行在未來會為股東帶來超額利潤,，因為決定股價的因素決不能簡單的只看市盈率和市凈率兩個因素，長期投資者應(yīng)該觀察到比兩者更起基礎(chǔ)性和決定性的重要因素,。
     一、股權(quán)結(jié)構(gòu)的頂層設(shè)計,。民生銀行目前單一股東持股不超過5％,，關(guān)聯(lián)股東持股不得超過10％。這獨一無二的股權(quán)結(jié)構(gòu)具有以下三個突出的優(yōu)點：一是確保股東之間的制衡,，使公司管理層竭力在服從監(jiān)管與公司利潤最大化、長遠發(fā)展與短期目標,、大股東利益和小股東利益之間搞好平衡,。二是確保公司日常管理獨立運作，最大限度地減少關(guān)聯(lián)交易,。三是能夠不斷吸引最優(yōu)秀的實業(yè)資本加入公司股東行列,，進入董事會的大股東靠的都是與普通散戶一樣起點的真金白銀，而沒有足夠?qū)嵙?、股?quán)比例不斷降低的大股東則有可能從董事會成員中落選的危險,，這是民生銀行重要的魅力。這是一個恰到好處的股權(quán)結(jié)構(gòu):持股超過10％可能使大股東控制過于強大,，股權(quán)過于分散則使管理層凌駕股東之上,。目前包括重慶農(nóng)商行在內(nèi)的中國的17家上市銀行，只有民生銀行具有這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu),。如果說未來20年中國將繼續(xù)通過改革來釋放紅利,，其他銀行的股權(quán)結(jié)構(gòu)可能完成類似改革，這對于提前其他銀行30-40年完成股權(quán)結(jié)構(gòu)頂層設(shè)計的民生銀行來說,，股權(quán)改革過程中的動蕩足以避免,。在中國這種特殊的國情下，上市銀行股權(quán)結(jié)構(gòu)如不改革,，民生銀行的體制優(yōu)勢將繼續(xù)保持,；上市銀行如果改革股權(quán)結(jié)構(gòu)，民生銀行則保持穩(wěn)定的管理層和既定的經(jīng)營戰(zhàn)略,，前景最為確定,，民生銀行對其他銀行的享有溢價是合理的。

     二,、公司的經(jīng)營戰(zhàn)略和執(zhí)行能力?！熬劢怪虚g,、打通兩翼”戰(zhàn)略的關(guān)鍵在于小微貸，根據(jù)中國國情,，集中精力夯實小微企業(yè)、打造具有自身特色的零售銀行模式,，是民生銀行過去3年和未來5年的主要戰(zhàn)略,。從過去3年和今年一季度的情況來看,，民生銀行零售銀行的進展超過了設(shè)計，小微企業(yè)貸款從2010年占比的23.6％提高到今年一季報的36.4％,，個人存款從16.4％提高到21.6％，個人增量存款已對小微企業(yè)增量貸款已實現(xiàn)自給自足,。短短3年，民生銀行已由一個純粹的對公銀行轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋€初具零售色彩的商業(yè)銀行,，戰(zhàn)略決策的確立和執(zhí)行能力體現(xiàn)了高度一致性。在核心戰(zhàn)略的推進過程中,，我們可以見到民生銀行層出不窮的創(chuàng)新,，如事業(yè)部制等組織機構(gòu)變革不斷深化、金融服務(wù)方式推陳出新,、信息化技術(shù)緊密跟進等都是圍繞構(gòu)建小微企業(yè)現(xiàn)代金融服務(wù)體系進行的,，體現(xiàn)了管理層對戰(zhàn)略執(zhí)行的有序推進和決心。民生銀行找準其他銀行尚未開拓,、不敢開拓,、沒有能力開拓的草根小微企業(yè)作為細分市場的目標，把城商行,、農(nóng)商行,、小額貸款公司、擔保公司和民間借貸作為競爭對手,，與事業(yè)部體制完全匹配,，和民生狼性文化高度吻合，發(fā)展空間仍不可限量,。

  三,、公司決策機制的科學性。從過去2009年以來的上市銀行經(jīng)營業(yè)績表現(xiàn)來看,，能夠與民生銀行相提并論的只有興業(yè)銀行,，銀銀平臺為興業(yè)銀行提供了充足的同業(yè)存款，也為各類創(chuàng)新提供了較大的空間,，特別在去年利率下行,，銀行間流動性充足的情況下，興業(yè)銀行的營業(yè)收入和撥備前利潤在上市銀行一枝獨秀,，表現(xiàn)遠遠超過民生銀行,。然而，對于一個長期投資者來說,，正如股價的短期趨勢難以把握一樣,，不應(yīng)把短期的業(yè)績波動作為長期投資的依據(jù),。興業(yè)的競爭優(yōu)勢，與同業(yè)業(yè)務(wù)優(yōu)秀的領(lǐng)軍人物存在著密切的關(guān)系,，這種體制的成功關(guān)鍵都在高層少數(shù)幾個決策層,。在體制沒有突變之前，高管正確的判斷既可以搞好經(jīng)營業(yè)績,，但錯誤的判斷也可以搞壞經(jīng)營業(yè)績,，興業(yè)銀行凈息差收入的高速增長嚴重依賴資金市場流動性和高層對利率市場趨勢的判斷。正如期貨市場的投機者一樣,，不可能每次都正確判斷,，一次失誤足可以使業(yè)績倒退。從管理學上來分析,，興業(yè)銀行決策運行機制主要依靠的是人,，距離實現(xiàn)自我管理、自我約束,、自動發(fā)展的體制還有一段距離,，至少目前還沒看到跡象。這與民生銀行依靠搭建事業(yè)部平臺,、讓有能力的精英在上面發(fā)揮,、形成群策群力、優(yōu)勝劣態(tài)的機制體制明顯不同,。作為長期投資者來說,，相對于優(yōu)秀的管理層，我更信賴體制機制,。

   決定股票漲跌更重要是未來,，目前民生銀行相對其他銀行雖然有了溢價，但目前沒有超出合理范圍,，未來仍有進一步拓展溢價的空間,。與以前憑低估值堅定持有民生相比，目前主賬中仍然保持了97％的民生銀行更多的是基于理念和信心,。當然個股對行業(yè)的溢價也有限度,，每個人心里都有自己的標準，具體多少,，仁者見仁,，智者見智，超過了限度,，有了更好的投資標的,，減倉分倉是必然的選擇。今年以來,，主賬分倉4％到興業(yè),，再由興業(yè)轉(zhuǎn)到浦發(fā),，目前只占3％，顯然試驗是失敗的,。但這是以后操作分散化和差異化的開始,，幾乎全倉持有一只股票的簡單操作模式總有一天會走到盡頭。實驗賬戶,，興業(yè)轉(zhuǎn)為浦發(fā),，更好地體現(xiàn)了以更加審慎和保守的態(tài)度，為今后合理配置資金,、實行投資組合探索新路,。投資，完全沒有必要去跟別人比出高下,，最重要的是戰(zhàn)勝自己,，這才是最難做到的。