我是一個(gè)偉大的投資者,？不,，還不是。借用海明威《太陽照常升起》中的杰克的話說就是,，“這樣想想不是挺美的么,？”但是想法和現(xiàn)實(shí)之間往往相差甚遠(yuǎn)。當(dāng)我們對(duì)鏡自照,，一般人往往只能看到自己的優(yōu)點(diǎn),，而不見缺點(diǎn)，比如大鼻子和尖下巴往往被明亮的眼睛和完美的牙齒所遮蔽,。而如果去詢問眾人的意見，批評(píng)的聲音往往很沉默,，而贊美的聲音占多數(shù),。投資也是如此，其他任何曝光于公眾的職業(yè)都是如此,。批評(píng)的聲音來自于博客和有野心的競(jìng)爭(zhēng)者,，而贊美的聲音則占據(jù)人們的思想甚至是肉體。除了希望之外,，這是我們能夠一天天生存下去的原因,。我們注視鏡子中的男女，看到扭曲的影像,，就像一個(gè)馬戲團(tuán)舞臺(tái)上的小丑,。
乍一看，資產(chǎn)管理行業(yè)確有一些“可取之處”,。我們掌握數(shù)據(jù),。主觀感知除外，我們有總收益和α收益的歷史,，α收益旨在揭示個(gè)人或公司如何比競(jìng)爭(zhēng)者優(yōu)秀,，或者收益比通脹更加優(yōu)秀,，或者資產(chǎn)創(chuàng)造的收益規(guī)模大于現(xiàn)金……雖然這個(gè)比喻看上去無窮無盡，但結(jié)論總是積極的,，而翻譯“可取之處”是沒有意義的：至少在過去的3-10年中,，每個(gè)人都覺得自己表現(xiàn)還不錯(cuò)。投資者靠數(shù)據(jù)生存,，當(dāng)他們觀察鏡子中的自己的時(shí)候,，他們往往只看到好的一面。而乍一看也就因此形成了永久的好印象,。
進(jìn)行投資的大眾往往被誤導(dǎo),。投資顧問警告不要隨大流，而要基于最近的表現(xiàn)來選擇一個(gè)公司或個(gè)人,，但現(xiàn)實(shí)往往相反,。如果連續(xù)三次拋硬幣正面朝上，人們往往會(huì)期待下一次也是正面朝上,，盡管幾率明顯是50-50,。所以當(dāng)連續(xù)13年表現(xiàn)優(yōu)于標(biāo)普指數(shù)時(shí)，接下來會(huì)發(fā)生什么你應(yīng)當(dāng)能猜到了,。金融時(shí)報(bào)剛剛發(fā)表的一篇研究表明,，計(jì)算機(jī)程序所模擬的猴子中的絕大部分跑贏了1968年-2011年間的股票市場(chǎng)——這就是好看的猴子。
在最初的那個(gè)“我是不是一個(gè)偉大的投資者”的問題中,，其實(shí)我也向比爾.米勒（Bill Miller）這樣受人尊敬的人物提出了這樣的問題,。可能你在這個(gè)行業(yè)干得時(shí)間越長(zhǎng),，你暴露的致命弱點(diǎn)就越多,。前富達(dá)共同基金經(jīng)理Peter Lynch無疑是才華橫溢的：當(dāng)市場(chǎng)都認(rèn)為良好的時(shí)候，他知道要走開,。至于他的“買你最熟悉的”哲學(xué)是否能夠避開互聯(lián)網(wǎng)泡沫或雷曼/次貸危機(jī)則是另一個(gè)問題,。
所以，足夠長(zhǎng)的時(shí)間是考量一個(gè)人是否偉大的關(guān)鍵因素,。10年,？20年？30年,？在拋硬幣時(shí)要想得到一系列正面朝上的結(jié)果前,，你需要投擲多少次硬幣呢？我必須告訴你,，在經(jīng)歷了相當(dāng)成功的40年后,，我依然不知道我或者PIMCO是否合格。我甚至不知道任何人，包括投資界最受人尊敬的“哲人”沃倫.巴菲特是否合格,。這就是那個(gè)問題的原因,。
判斷投資是否成功主要依據(jù)的是一個(gè)周期內(nèi)甚至是長(zhǎng)期的基礎(chǔ)上的表現(xiàn)，基即便如此,，這個(gè)更長(zhǎng)的時(shí)期可能仍然太短,。無論債券、股票或PE投資者的風(fēng)格是從上至下還是由下至上的,，對(duì)衡量一個(gè)投資者或其機(jī)構(gòu)的標(biāo)準(zhǔn)是基于其在牛市或熊市周期中的表現(xiàn),。在正確的時(shí)間變現(xiàn)？在市場(chǎng)底部購買成長(zhǎng)股,？當(dāng)收益率觸頂時(shí)延長(zhǎng)久期,？用合適的價(jià)格購買有價(jià)值股？諸如此類,。如果數(shù)據(jù)顯示,，你通過比市場(chǎng)平均水平更低的風(fēng)險(xiǎn)和更有吸引力的信息比率而獲得了連續(xù)的α收益，那么投資名人堂就在不遠(yuǎn)處等著你了,。投資者適應(yīng)市場(chǎng)“四季”變化的能力是否足夠證明這靠的不僅僅是運(yùn)氣,？如果“四季”跨過了很長(zhǎng)的一段牛/熊市場(chǎng)周期，甚至是幾十年,，加冕禮可能很快就會(huì)降臨,。一個(gè)投資者的成長(zhǎng)，首先應(yīng)該是一個(gè)專家,，然后是一個(gè)奇才,，最后變成國王。
但是我要承認(rèn)一個(gè)事實(shí),，沒有一個(gè)活著的投資者能聲稱自己是債王,、股神或是其他頭銜。我們所有人,，甚至包括巴菲特、索羅斯,、 菲斯這樣的老家伙,，好吧，也包括我在內(nèi),，都在這個(gè)可能是最有利的時(shí)代磨礪了自己,，這是一個(gè)投資者所能經(jīng)歷的最有吸引力的時(shí)代。自從1970年代初美元脫離了黃金的金本位關(guān)系,，債券市場(chǎng)開始了不可思議的擴(kuò)張至今,，如果一個(gè)投資者承擔(dān)合理風(fēng)險(xiǎn)，聰明地利用杠桿，靈巧地躲避周期性的去杠桿化和資產(chǎn)拋售潮,，他將獲得“偉大”的王冠,。然而，或許是時(shí)代成就了這些人,，而不是這些人造就了時(shí)代,。
作家Dimson、Marsh 和 Staunton很可能會(huì)同意我的看法,。事實(shí)上,，他們名為“樂觀主義者的勝利”一書相當(dāng)精確地描述了過去101年關(guān)于投資回報(bào)的劃時(shí)代的歷史，在這段歷史中,，樂觀主義者和冒險(xiǎn)者獲得回報(bào),，而不是一個(gè)保守的守財(cái)奴。這本書寫于2002年,，盡管如此,，他們正確地推斷出，由于許多投資者不切實(shí)際的假設(shè)而將市場(chǎng)價(jià)格推高,，接下來的101年或許沒有那么幸運(yùn),。所有這些推斷都是在QE和零利率政策出臺(tái)之前作出的。無論如何,，他們的觀點(diǎn)是——我的觀點(diǎn)也如此——不同的時(shí)代產(chǎn)生不同的回報(bào),，也將會(huì)產(chǎn)生不同的投資之王。
我一直是一個(gè)邊際風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者,，或者我將其稱為可衡量風(fēng)險(xiǎn),。我比較擅長(zhǎng)利率走勢(shì)預(yù)測(cè)，或許更擅長(zhǎng)推動(dòng)這一預(yù)測(cè)成為現(xiàn)實(shí),，但同時(shí)我也冒著邊際風(fēng)險(xiǎn),。這一套在2011年的幾個(gè)月中并不奏效，在過去40年中的特定幾年中也是如此,，但由于債券市場(chǎng)幾乎一直在擴(kuò)張,，幾乎一直在讓風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者受益，所以PIMCO也獲得了繁榮,。從技術(shù)角度來看,，我們公司偏向于拋售波動(dòng)性，以各種方式賺取“套利”,，——直接通過期貨和期權(quán)獲利,，在MBS市場(chǎng)利用提前還款率獲利等方式——這讓我們?cè)诤荛L(zhǎng)一段時(shí)期內(nèi)獲得收益。當(dāng)波動(dòng)性大幅增加時(shí)（1979-1981年,，1998年,，2008年）,，我們很幸運(yùn)地要么預(yù)見到了它的發(fā)展趨勢(shì)，所以我們逃過了市場(chǎng)波動(dòng),，而其它公司沒有,。
我的觀點(diǎn)是：PIMCO的時(shí)代，伯克希爾.哈撒韋的時(shí)代,，彼得·林奇（Peter Lynch）的時(shí)代,，全部發(fā)生在或者已經(jīng)發(fā)生在一個(gè)信用擴(kuò)張的時(shí)代。如果時(shí)代發(fā)生變化情況會(huì)如何,？如果信用不斷擴(kuò)張和因此推高的資產(chǎn)價(jià)格和收益發(fā)生實(shí)質(zhì)性的改變又將會(huì)發(fā)生什么,？如果說零利率標(biāo)志著開始于1970年代，在1981年加速,、并在在2012/2013年的時(shí)候已走入了數(shù)學(xué)上的死胡同的總回報(bào)時(shí)代的結(jié)束會(huì)發(fā)生什么,？如果量化寬松政策最終導(dǎo)致了資產(chǎn)價(jià)格崩潰而不是持續(xù)的上漲呢？如果未來的投資時(shí)代需要投資者改變方式或至少學(xué)習(xí)新的技巧呢,？嗯,，現(xiàn)在這些問題都將是對(duì)偉大的一個(gè)測(cè)試：適應(yīng)新時(shí)代的能力。巴菲特們,、格蘭厄姆們,、達(dá)里奧們、格羅斯們的問題是他們可能永遠(yuǎn)學(xué)不會(huì)新的方式,，時(shí)代能夠也必將比他們長(zhǎng)久,。但是我們永遠(yuǎn)不可能知道我們每個(gè)人接下來將迎來什么時(shí)代，我們也不可能知道我們將在這個(gè)時(shí)代中做什么,。
我所知道的只是,，我正在也將繼續(xù)看著鏡子中的那個(gè)男人，就像邁克爾.杰克遜在其光輝而短暫的一生中所唱到的一樣,。PIMCO,，格羅斯，埃利安（El-Erian）,？——是的,，在這個(gè)時(shí)代我們看起來不錯(cuò)。如果一個(gè)不同的時(shí)代到來,，將我們的世界變成了一個(gè)更好的地方,，我們可能需要審視鏡中的事物，并根據(jù)我們看到的作出改變,，我想，我們會(huì)告訴你的,。 龍吟
