|
“自由流通市值/M2”為15%時將是市場見頂?shù)臉擞?/strong>：歐文?費雪(Irving Fisher)應該是歷史上較不幸的經(jīng)濟學家之一,。他于1929年大股災發(fā)生兩天前仍舊建議投資者買進股票的言論讓他名聲掃地。直至1933年費雪不遺余力地建議美國總統(tǒng)羅斯福放棄金本位制度以結(jié)束大蕭條的時候,，他的同行們?nèi)耘f在排擠他,。
但是在1894年一次出游瑞士的時候，費雪無意中觀察到溪水流進山泉的情景,，從中獲得啟發(fā),，并藉此精確地闡釋財富、資金,、利息和收入之間的關系,。費雪指出：「收入是在一個特定時間內(nèi)流入水泉的流水量,，而資金則是一個特定時點水泉內(nèi)的流水量?！?/strong>這個想法為費雪之后的貨幣流動性理論奠定了核心基礎,。雖然費雪從未如凱恩斯一樣把其思路整理成像《通論》般的集大成的巨著，但凱恩斯把費雪譽為其有關貨幣經(jīng)濟學理論的始祖,。費雪的流動性理論與我們研究中國股市何時見頂?shù)难芯肯⑾⑾嚓P,。 我們的研究發(fā)現(xiàn)中國市場表現(xiàn)通常受限于一個簡單的比率 – 自由流通市值/M2比率(以下簡稱為「比率」)。當「比率」升逾15%時,，市場普遍見頂回落,。盡管有時比率能超越15%的水平，但市場最終回天無術(焦點圖表1),。因此,，資金流動性將決定中國股市的表現(xiàn)，一如費雪所指山泉控制流水流入量一樣,。問題是,，為什么是15%？ 我們認為答案在于中國家庭資產(chǎn)配置的比例,。根據(jù)中國人民銀行的儲戶調(diào)查,，介乎市場情況，近年來中國家庭將其總資產(chǎn)的10%至15%分配在股票中,。例如,，2007年牛市的時候，股票占資產(chǎn)配置的15.4%,。2008年為5.9%,，2009年市場復蘇時為11.5%。另外,，我們也可以把這個比率視為一個股票市場流動性供求的方程式,。這個比率于2007年10月、2009年7月,、2012年2月及5月股市見頂時達到15%左右,，并于今年2月再次觸及15%。盡管經(jīng)濟開始弱復蘇,，同時股市在去年十二月以來有了一輪強勢的漲幅,，但股市卻不能在今年2月有效地突破前期的高位，而我們的這個量化指標可以很好地解釋個中原因,。 與此同時,，我們注意到這個15%的比率類似美國家庭投資組合中的股票配置的比例。例如,，于2007年至2010年間,，股票占美國家庭資產(chǎn)分配比例的14%-19%。15%的資產(chǎn)分配比例很可能與中國家庭的風險偏好息息相關,，因此在短期內(nèi)不太可能發(fā)生變化,。因此，基于央行已經(jīng)把2013年的M2增長目標設定為13%,，15%的市值/M2比率可以倒推出來中國股市將于何時何地見頂,。 上證綜合指數(shù)>2500點是高風險區(qū)域；2,900點是癡人說夢,；第二季度防御性板塊輪動漸進﹕我們的計算得出,，如果上證綜合指數(shù)能夠升至2,550點左右，有關比率（股市見頂指標）將突破15%,。我們的計算當中已經(jīng)考慮了限售股解禁時間表和二級配售及股利的合計數(shù)目,，并剔除了IPO重啟的影響。如果我們的估計正確,，上半年股市見頂?shù)臅r機將在4月,，或最遲5月左右。 同時,，我們的市場情緒模型顯示,，今年2月6日的2,434點很可能是2013年上半年的階段性頂點，或是一個非常接近峰值的水平（請參閱2013年2月27日發(fā)布的《乍暖還輕冷 未雨已迎風》,，以及本文的焦點圖表3）,。這意味著市場擔心IPO重啟并不是杞人憂天，而重啟IPO必會大大加快股市見頂?shù)倪^程,。當然，有關比率在2010年和2011年時有超過15%的階段,，但這是由于自由流通市值因上市和解禁而快速擴張所致,。歷史表明,，即使有關比率超過了15%，股市升幅也如強弩之末,。自2012年以來，股市未能有效突破2,450點水平,。因此,，投資者在此點位附近應該鎖定收益,，而不是加倉,。即使在最樂觀的假設下，有關比率在整個2013年可保持于15%的上限,，上證綜合指數(shù)的峰值也只能到達2,750點左右。一些市場人士預測股市可達2900點只能是癡人說夢（焦點圖表2）,。 15%的股市見頂指標將會繼續(xù)存在；貨幣政策不太可能放寬：如果15%的比率能被有效突破,，有兩個條件必不可少,，而短期內(nèi),，這些條件不太可能被滿足。1）假設貨幣供應量能大幅增長,，如是，股市或能升至2,550點以上,，高于我們之前估計的范圍,。2）又或者,，風險偏好出現(xiàn)顯著的變化，中國家庭開始把更多的資金分配在股票上,。如是，15%的限制或可能會被打破,，而這些臆想也將會有利股市表現(xiàn),。 即使通脹壓力溫和,，只要房地產(chǎn)仍是一個關系社會民生的問題,，央行的貨幣政策選擇必然局限。也許有人會說,，越來越多企業(yè)通過非銀行渠道融資,，社會融資總量的規(guī)模將持續(xù)增長。然而,，非銀行融資只是把傳統(tǒng)的儲蓄存款轉(zhuǎn)換為股票和債券投資,。
因此，即便融資渠道出現(xiàn)變化，狹義貨幣供應量的增長,，或稱M1,，將不會受到影響；此外,，最廣義的貨幣供應量,，或稱M3，亦不大可能變更,。再者,，當我們計算我們的比率的時候,，我們已完全忽略重啟IPO帶來的影響,，并只考慮到可以用在股市上的央行貨幣供應量的目標。根據(jù)以往經(jīng)驗,，自央行啟動社會融資總量的的概念以來,，15%的比率也從未被有效打破。
洪灝
而風險偏好會在短期內(nèi)發(fā)生變化,，并有效提升15%的比率嗎,？一些潛在原因包括投資者信心改善，或投資稅收改變或能提高風險偏好,。然而,，短期內(nèi)出現(xiàn)這些變化的機會似乎不大。在一般情況下,，投資者繼續(xù)把中國股市視為富人的提款機,。只要股權投資基金資金不足并急于解套，股市的融資壓力將會持續(xù),。此外,，有關稅務政策對家庭投資組合構成的影響的學術證據(jù)屈指可數(shù)，僅有費爾斯坦（Feldstein）1976年的研究結(jié)果對此現(xiàn)象有粗略的論證,。因此,，15%的詛咒將會持續(xù)，并繼續(xù)成為股市見頂?shù)闹笜恕?/p>
 |
|
|
