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在中國私募股權(quán)投資（PE）產(chǎn)業(yè)的叢林里,，一只小老鼠逐漸長成了王者的氣勢。五年前才創(chuàng)立的昆吾九鼎投資管理有限公司（簡稱九鼎投資）在過去三年中,，很可能為投資者取得了中國PE產(chǎn)業(yè)中最佳的業(yè)績以及最好的回報(bào),。事實(shí)上，在筆者看來,，世界上任何地方幾乎都找不到近年的投資業(yè)績比九鼎投資更加出色的PE投資者,。
資產(chǎn)規(guī)模只有約10億美元的九鼎投資大約是諸如百仕通（Blackstone）、KKR,、貝恩資本（Bain Capital）,、凱雷（Carlyle）等全球領(lǐng)先PE公司資產(chǎn)規(guī)模的1%-2%。 然而,，這些公司都無法與九鼎投資近年來在中國投資,、退出及賺得巨大投資回報(bào)方面所取得的成績相媲美。 該公司可謂是同行業(yè)中與諸如德太投資（TPG）,、KKR,、凱雷等頂級公司差異最大的公司。 九鼎投資并沒有聘用大批名牌大學(xué)的工商管理碩士（MBA）畢業(yè)生,，其辦公場所較為簡樸,，既不號稱自己在公司運(yùn)營方面有特殊專長，也沒有把從業(yè)績提成中得到的數(shù)億美元利潤獎勵給公司合伙人,。 九鼎投資已掌握了一種不依靠魅力,、聲望或交易撮合天才的PE投資方式,。該公司不像是那種“門口的野蠻人”（指華爾街上相互廝殺的金融業(yè)人士）,，更像是“現(xiàn)金出納柜前的會計(jì)師”。九鼎投資可能想要品味自己目前作為“中國PE產(chǎn)業(yè)叢林之王”的地位,。九鼎投資一直非常有效運(yùn)用的賺錢方法正時刻變得愈加困難,。 九鼎投資所采取的投資方法直截了當(dāng)：只投資于那些它相信在投資之后不久就能獲準(zhǔn)在國內(nèi)首次公開募股（IPO）的中國公司。 它不用設(shè)法猜測哪些行業(yè)將會蓬勃發(fā)展,，或者中國消費(fèi)者未來會如何消費(fèi),。它不會投資押注于那些未經(jīng)證實(shí)的技術(shù)或者那些可能快速增長但離上市還需數(shù)年的公司。其投資手法是基于盡可能在內(nèi)部復(fù)制全力巨大的中國證監(jiān)會那冗長而不透明的IPO審批過程,。 九鼎投資更側(cè)重于猜測證監(jiān)會將會做什么,，而不是某家公司的進(jìn)展會如何。 通過這種方式，它希望獲得自己入股投資的進(jìn)入價(jià)格與上市后退出價(jià)格之間巨大的估值差價(jià),。在兩年前的鼎盛時期,，九鼎投資進(jìn)入時的估值倍數(shù)與退出時的估值倍數(shù)之間存在十倍的價(jià)差。九鼎投資按照市盈率不到10倍的估值水平入股投資,，之后可以按照市盈率80倍以上的估值水平退出,。 雖然股票價(jià)格和市盈率倍數(shù)已明顯下滑，但進(jìn)入和退出之間的價(jià)差仍然很大,，它仍然按照市盈率不到10倍的估值水平進(jìn)入,，然后很可能按照市盈率25倍-30倍的估值水平退出。 九鼎投資的投資方式是這樣的：中國證監(jiān)會的IPO審批過程可能需要兩至五年不等,。 在法律所允許的限度內(nèi),，九鼎投資盡可能把自己入股投資的時間向投資標(biāo)的公司將申請IPO的時間靠攏。然后,，它會盡一切所能提高中國證監(jiān)會批準(zhǔn)投資標(biāo)的公司上市的可能性,，出席中國證監(jiān)會的相關(guān)會議，在幕后進(jìn)行游說,。如果順利的話,，九鼎投資可以在三年內(nèi)完成一項(xiàng)投資的進(jìn)入和退出，包括在投資標(biāo)的公司上市后為期一年的強(qiáng)制性鎖定期,。
其他PE公司在中國投資的平均周期可能要長達(dá)六至八年,。其他這些公司愿意較早投資，然后通常在兩三年的時間內(nèi)幫助投資標(biāo)的公司過渡到完全符合相關(guān)稅務(wù)和法規(guī)要求的狀況,。這是提交IPO申請前的一個先決條件,。
在中國，變化是持續(xù),、突然而狂熱的,。一家PE公司持有一項(xiàng)投資的時間越長，相關(guān)規(guī)則或者國內(nèi)市場,、匯率,、競爭格局的某些變化將會摧毀一家曾經(jīng)強(qiáng)大的公司的風(fēng)險(xiǎn)就越大。 這些不確定因素,，以及一家中國公司無法通過中國證監(jiān)會的IPO審批過程這個重大風(fēng)險(xiǎn),，正是九鼎投資設(shè)法消除的兩個最大的中國PE投資風(fēng)險(xiǎn)。 對于九鼎投資而言,，這意味著超專業(yè)地把關(guān)注焦點(diǎn)集中在一家投資標(biāo)的公司是否繳納所有稅項(xiàng)以及其主要客戶事實(shí)上是不是該公司親屬等這些問題上,。 換句話說，該投資標(biāo)的公司是否嚴(yán)重存在關(guān)聯(lián)方交易,？這通常是中國證監(jiān)會拒絕一家投資標(biāo)的公司IPO申請的主要原因,。 其他PE公司——尤其是全球巨頭——采取與此不同的方法,。他們把大量精力花費(fèi)在分析并預(yù)測投資標(biāo)的公司在產(chǎn)品、市場,、競爭地位等方面的未來前景的過程中,。這需要許多腦力，而且還需要一些猜測,。其結(jié)果好壞參半,。 許多交易永遠(yuǎn)無法完成，因?yàn)镻E公司在花費(fèi)了數(shù)十萬美元以及投入了大量人力之后,，仍無法完成盡職調(diào)查,。其他一些投資標(biāo)的公司甚至永遠(yuǎn)無法達(dá)到申請IPO的階段，更不用說獲得批準(zhǔn)了,。 九鼎投資似乎完全適應(yīng)于中國的投資環(huán)境,。 當(dāng)其投資方法奏效時，其投資能夠獲得豐厚的回報(bào),，往往至少是投入資本的三倍,。九鼎投資把這種方法稱為一種“PE工廠模式”。它設(shè)法盡可能使這套投資方法更加系統(tǒng)化,。 九鼎投資擁有一個龐大的員工隊(duì)伍,，至少有250名員工，其規(guī)模是中國其他PE公司的10倍,。他們一直忙于收集公司數(shù)據(jù)然后模擬中國證監(jiān)會審批程序等這些工作,。該公司邀請其有限合伙人（即出資人）——其中大多數(shù)是富裕的中國企業(yè)老板——參與交易篩選和審批。如果大多數(shù)有限合伙人不同意某項(xiàng)交易,，那么這項(xiàng)交易就不會進(jìn)行,。在PE產(chǎn)業(yè)里，這通常被稱為“讓瘋子運(yùn)營精神病院,?！?/P> 不可否認(rèn)，九鼎投資并不是總是判斷正確,。該公司每年進(jìn)行的交易數(shù)量要比中國幾乎所有其他PE公司都要多,。不少投資標(biāo)的公司會在IPO之前就會“熄火”。但是,，九鼎投資通常會通過迫使投資標(biāo)的公司回購其所持股份,，來收回其最初的投資資金,。 同時,，據(jù)我所知，其IPO命中率較高,。該公司只會偶爾披露相關(guān)信息,，其網(wǎng)站上只列出14個已上市的投資案例,。其實(shí)際數(shù)量顯然要比這高出許多。九鼎投資把有關(guān)其業(yè)務(wù)的一切——其投資的公司名稱,、其總資本,、員工人數(shù)——都視為商業(yè)機(jī)密。
九鼎投資還在另一個重要方面與那些規(guī)模更大而且知名度更高的PE公司存在不同：它主動減少向有限合伙人收取的費(fèi)用,。
九鼎投資收取較低的管理費(fèi),，一般一次性收取3％的手續(xù)費(fèi)，而不是每年收取1％-3％的管理費(fèi),，而且在成功交易上收取的業(yè)績提成也較少,。九鼎投資籌集資金的效率與其投資效率幾乎一樣高。該公司已經(jīng)募集了至少10期不同的基金,，包括最近募集的一期美元基金,。 由于一切都很順利，九鼎投資及其精煉的PE投資模式看起來似乎勢不可擋,。 但是,，也有一些跡象顯示，九鼎投資將面臨諸多嚴(yán)峻的問題,。 現(xiàn)在它的主要問題不是籌集資金,，甚至也不是設(shè)法找到優(yōu)秀的投資標(biāo)的公司，而是在一定程度上中國大多數(shù)最成功的公司（包括許多九鼎投資已投資的公司在內(nèi)）所熟悉的一項(xiàng)挑戰(zhàn)：模仿者開始如雨后春筍般到處涌現(xiàn),。在過去的兩年中,，數(shù)百家人民幣PE公司創(chuàng)立了。 許多公司目前都正在設(shè)法復(fù)制九鼎的投資模式,。他們都也把關(guān)注焦點(diǎn)放在那些準(zhǔn)備申請IPO的公司上,，而且也設(shè)法預(yù)測中國證監(jiān)會將會對IPO申請做出的裁決。九鼎投資現(xiàn)在需要更加努力,，以求贏得交易,，而且經(jīng)常通過同意以比別人更高的價(jià)格投資入股來贏得交易。這將會不可避免地降低潛在投資回報(bào)水平,。 更大的問題在于中國證監(jiān)會的IPO審批程序本身,。這個審批程序變得越來越慢，而且還變得更加難以理解和無法預(yù)測,，即使對九鼎投資的專家而言也是如此?，F(xiàn)在，九鼎投資更加難以快速進(jìn)出交易——而這正是它獲得成功的關(guān)鍵所在,。 目前在中國證監(jiān)會等待過會和上市的公司數(shù)量在500家左右,。在大多數(shù)情況下，這意味著至少還要等兩年——才能走完那耗時費(fèi)力的審批過程,。在這段時間內(nèi),，有許多地方可能會出差錯,。因此，像九鼎投資這樣的投資者在介入之前,，需要了解的不只是投資標(biāo)的公司及其更為長期的前景,。 在中國的PE市場上，優(yōu)秀的投資標(biāo)的公司有很多,，但I(xiàn)PO退出渠道有限,，九鼎投資之所以得以成功，是因?yàn)樗觽?cè)重于解讀監(jiān)管機(jī)構(gòu),，而不是解讀一家投資標(biāo)的公司的經(jīng)營模式及相關(guān)行業(yè),。 它從來不需要監(jiān)督投資標(biāo)的公司的日常運(yùn)營情況，不需要作為董事會成員向投資標(biāo)的公司提供明智的建議,，也不需要幫助投資標(biāo)的公司擴(kuò)大合作關(guān)系以及提高市場營銷水平,。 然而，所有這一切正變得越來越有必要,。但這些都不是九鼎投資已經(jīng)掌握的技能,。 誰擁有這些技能呢？就是九鼎投資近年來業(yè)績大大超越的上述那些大型PE公司（包括凱雷,、德太投資,、百仕通、KKR,、貝恩資本）,。九鼎投資的這種“PE工廠模式”必須做出相應(yīng)的調(diào)整,，否則就會被淘汰出局。 傅成 中國首創(chuàng)投資的創(chuàng)始人和董事長 |
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