期權交易中,，做市商的出現(xiàn)有利于增強市場流動性、提高價格穩(wěn)定性,，對金融市場的發(fā)展起到了積極作用。
　　美國資本市場允許設立自營性交易公司,，為我國金融市場發(fā)展提供了借鑒,，我們也可以引導規(guī)模以上交易公司成為期貨交易所的交易會員。
　　

　　這次在美國考察,，期權交易是我們極為感興趣的一個課題,。由于美國的期權市場比較成熟，因此我們對期權交易在美國取得的成功給予了更多的關注,?？疾煅芯堪l(fā)現(xiàn)，期權交易中,，做市商起到了十分重要的作用,。
　　
　　
　　做市商在期權中的作用
　　
　　
　　從本源上講，金融市場有兩種最基本的交易模式：做市商模式(Dealership Mode)和以集中競價為特征的拍賣模式(Auction Mode)?，F(xiàn)在世界各國各個層次的金融市場(包括股票市場,、債券市場、外匯市場,、金融衍生品市場,、黃金市場等)所實行的交易機制其實都是這兩種基本模式的混合體，只是這兩種交易機制在不同市場各有側重罷了,。
　　所謂做市商交易模式是指交易雙方需借助做市商這類中介機構來實現(xiàn)金融交易的一種市場運作模式,。做市商通常是一些具備資金實力和市場信譽的經(jīng)營性法人，他們需要在金融監(jiān)管部門注冊登記,，取得做市商的法律資格,。一旦某家做市商答應為某個金融產(chǎn)品做市，那么他必須完成兩項基本功能：一是為該金融產(chǎn)品連續(xù)報出買價和賣價,；二是用自有資金或證券庫存,，無條件地按自己所報出的買價或賣價，買入或賣出投資者指定數(shù)量的金融產(chǎn)品,。由此可見,，在做市商市場,，交易是在投資者和做市商之間完成的，做市商作為買者和賣者的中介,，解決了買賣雙方在出價時間上的不對稱問題,，因此，做市商的存在可大大改善金融市場的流動性,。由于做市商市場的交易開始于做市商們的報價,，因此，做市商市場又被稱為報價驅動的市場,。
　　做市商制度起源于美國納斯達克市場,，1960年代柜臺交易市場中的批發(fā)商已經(jīng)具備做市商的雛形。1966年,，全美證券交易商協(xié)會（NASD）成立了專門的自動化委員會研究在柜臺交易市場引進自動化報價的可行性,。1971年2月，NASDAQ系統(tǒng)主機正式啟用,，標志著NASDAQ市場正式成立,。全美有五百多家證券經(jīng)紀自營商登記為NASDAQ市場做市商，兩千五百只柜臺交易市場交易最活躍的股票進入NASDAQ市場自動報價系統(tǒng),。五百多家做市商的終端實現(xiàn)與NASDAQ系統(tǒng)主機聯(lián)結,，通過NASDAQ系統(tǒng)發(fā)布自己的報價信息。NASDAQ市場的建立標志著規(guī)范的具有現(xiàn)代意義的做市商制度初步形成,。
　　上世紀80年代中期,，全球主要期權市場，如芝加哥期權交易所,，相繼仿效采用了做市商制度,，對于促進期權市場的發(fā)展起到了積極作用。據(jù)不完全記載,，CBOE是最早在期權衍生品市場中實行專門的做市商制度的期權交易所,。CBOE在原有的普通做市商基礎上，于1987年實行了指定做市商 (Designated Primary Market—Maker Program,，DPM) 制度,，這一制度是以一種更加明確的形式對以往普通做市商作用的強化。1999年,，經(jīng)會員大會投票通過在其全部股權期權合約中推行了這項制度,。只有DJows、SP100等少數(shù)幾個股票指數(shù)期權合約因參與者眾多,、交易活躍而沒有DPM,。2000年，CBOE成立了芝加哥指定做市商協(xié)會。CBOE認為,，DPM制度對于活躍交易,、提高市場質量乃至其近年來的持續(xù)發(fā)展都作出了重要貢獻。
　　期權市場為什么要有做市商,，可以歸納為以下幾條：
　　一,、增強市場流動性
　　做市商最基本的功能就是提供流動性保障。流動性可以直觀地理解為投資者對所持有的資產(chǎn)以現(xiàn)行市價變現(xiàn)的成本,，變現(xiàn)的成本越低則該資產(chǎn)的市場流動性就越強,。由于變現(xiàn)成本不僅包括交易成本，也包括像交易等待或者未成交風險所帶來的間接成本,。這些成本都涵蓋在買賣價差中,，因而買賣價差是衡量市場流動性最簡單且常用的一項指標。通常情況下,，買賣價差越大,，流動性就越差。由于做市商報價要留有賺取做市收入的空間,，所以相對于競價交易的市場，做市商市場的買賣價差較高,。沃爾夫岡與羅伯特（Wolfgang ＆ Robert,2000）的實證研究結果顯示,，做市商的交易份額與交易量呈負相關，與當時市場買賣價差呈正相關,。也就是說,，當某市場交易量不斷下降時，做市商執(zhí)行的交易量占總交易量的份額就不斷上升,；當某買賣價差不斷擴大時,，做市商的交易量占總交易量的份額也會不斷上升。由此可見,，當市場流動性下降,、交易量萎縮、買賣價差變大時,，做市商會更加積極地參與市場交易,，發(fā)揮其增強市場流動性的功能。因此,，做市商制度更適合于流動性較差的交易品種,。
　　二、有助于提高價格穩(wěn)定性
　　從交易機制分析,，做市商在很大程度上參與了價格決定過程,，有助于改善投資者預期，穩(wěn)定市場情緒。由于期貨交易所通常都允許做市商對大單量指令進行靈活處理,，因此大單量指令是在做市商報價的基礎上由買賣雙方協(xié)商而成交的,。做市商可以運用多種處理手段，有針對性地提高大宗交易的撮合效率,。相對于競價交易,，做市商制度對于大單量指令的處理具有更強的適應性和競爭力，由此避免了競價交易中價格隨行就市而導致大單量對價格產(chǎn)生較大沖擊的弊端,，使市場在各種情況下都能夠比較平穩(wěn)的運行,。
　　
　　
　　美國做市商的發(fā)展類型及條件
　　
　　
　　一、做市商制度的基本類型
　　1.壟斷型做市商制度
　　壟斷型做市商制度也稱為特許做市商制度或莊家制,，是指在某一期貨或期權合約中只有一個做市商來負責組織交易和提供報價,。紐約證券交易所實行的就是特許交易商制。壟斷做市商最大的特點是交易組織與價格控制能力較強,，能夠將價差保持在較小范圍內,，有助于價格的穩(wěn)定。然而,，由于壟斷做市商具有獨享信息的特權,，做市商成為市場中最大的知情交易者，為了確保對信息的獨享性,，必然會盡可能封鎖各類信息,，這使得市場信息透明度較差，從而影響到市場效率,。同時,，由于只有一個做市商來承擔組織交易的責任，對于做市商本身的各種實力會有很高的要求,。在做市商引入初期,，實行壟斷做市商制度的證券交易所較多。
　　2.多元做市商制度
　　多元做市商制度是指在某一期貨或期權合約中有數(shù)個做市商來共同負責向市場提供連續(xù)報價,。其優(yōu)點是,，數(shù)個做市商同時存在，可削弱單個做市商對市場的控制能力,。做市商之間的競爭有助于減小買賣價差,，降低交易成本，使做市商的報價更加市場化,，價格形成更加準確客觀,。當然，由于競爭的存在,，做市商無法從中獲取像壟斷做市商那樣穩(wěn)定可觀的利潤,，多元做市商中的單個做市商承受風險的能力可能不及壟斷做市商,，市場價格波動性也要強于實行壟斷做市商的市場。但是,，多元做商制度在壟斷做市商制度的基礎上,，通過增加做市商的數(shù)量，在做市商定價中引入了競爭機制,，從而使市場信息透明度得以改善,，在實現(xiàn)連續(xù)交易、活躍市場的同時,，又保證了交易的公開性和公平性,。正是因為如此，多元做市商制度是目前國際期貨及期權交易所比較通行的做法,。
　　二,、做市商的市場準入
　　做市商需要承擔調節(jié)買賣指令不均衡、隨時保證提供買賣雙向報價的做市責任,。這就要求做市商在資金實力,、價格分析判斷能力等方面必須具備一定的條件，它們是做市商完成上述職責并保證市場安全的前提,。國際上成熟的期貨交易所都設有做市商申請審批制度,，對做市商的選擇非常嚴格。只有經(jīng)營規(guī)范,、資本實力雄厚,、自營規(guī)模較大、熟悉相關品種期現(xiàn)貨市場,、風險控制能力較強的期貨商,，才有可能成為做市商,。
　　CBOE實行指定做市商與普通做市商(Market—Makers)相結合的做市商制度,。目前，CBOE共有十八個會員具有DPM資格,，其中,，有六個會員具有電子交易系統(tǒng)指定做市商（e—DPM）資格，共同負責四百只股票期權合約的交易,。每一個期權合約都有一個場內DPM,、一至四個e—DPM及數(shù)個普通做市商來共同負責，場內DPM還負有組織交易及解決調解與交易相關的爭議和糾紛的職責,。
　　CBOE設有一個專門的委員會（MTS委員會）來審批DPM,。這個委員會由交易所副總裁、市場運作委員會主席及由會員選舉產(chǎn)生的九位會員代表組成,。其中,，九位會員委員的構成是，四位做市商，兩位做市商或DPM指定交易人,，一位場內經(jīng)紀人且其與代理公眾客戶業(yè)務的會員無任何關聯(lián),，以及兩位與代理公眾客戶業(yè)務會員有關的會員委員。這九位會員委員中不得有兩人以上與同一個DPM有關,。MTS委員會的九位會員委員任期三年,，每年必須有三位會員委員離任。CBOE的會員如希望成為DPM,，必須按規(guī)定的格式與內容向交易所提交書面申請,。申請內容需包括資本金水平、運作能力,、交易經(jīng)驗,、與DPM交易相關的專業(yè)人員及經(jīng)歷、監(jiān)管記錄等情況,。根據(jù)CBOE交易規(guī)則,，MTS委員會對DPM的保證金水平提出如下要求，以加強對DPM的管理：第一,，每一個DPM的保證金賬戶必須存有35萬美元（原為10萬美元）,，每增加一個所負責的合約或品種（除了其最初上市的八個品種），需要增加2.5萬美元,；第二,，如果DPM的保證金低于上述規(guī)定的水平，該DPM不得再成為其他合約或品種的DPM,，并且必須在五個交易日內,，就如何達到上述規(guī)定的保證金水平，向MTS委員會提交書面說明,；第三,，如果某個DPM的保證金低于上述規(guī)定水平的65％，或低于SEC規(guī)定的最低資本金水平的120％,，MTS委員會將立即把該DPM轉為臨時DPM,，并在二十個交易日內對該臨時DPM的狀況進行審查，期間允許其向該委員會提交如何改善財務狀況的書面計劃,；第四,，如果某DPM凈資產(chǎn)低于SEC的最低要求，MTS委員會將立即取消其DPM資格,。
　　
　　
　　美國做市商特殊群體——自營交易商
　　
　　
　　一,、自營交易商介紹
　　這次到美國考察，還發(fā)現(xiàn)一個較為重要而又獨特的現(xiàn)象,，那就是在芝加哥存在著大量的自營性交易公司,，這在美國的其他城市,，如紐約和舊金山都較為少見。在紐約,，較多的是對沖基金和經(jīng)紀類公司,。懷著好奇，我走訪了幾家位于芝加哥的自營性交易公司,，如IRONBALL TRADIGN,、DRW TRADING GROUP等，從與他們的交流中了解了一些本地交易公司的情況,。
　　芝加哥自營性交易公司興起于上世紀80年代,。芝加哥具有較多的交易所，最初這些公司都是商品期貨及期權的做市商,，隨著上世紀90年代金融工具的豐富,，尤其是期權的推出，做市商規(guī)模有了較大的發(fā)展,，大的有四,、五百人，小的只有幾十人（這里不含僅是由個人投資者組成的公司）,。據(jù)了解,，這樣的自營性交易公司在芝加哥已達上百家，由于各公司的資金規(guī)模是相互保密的,，故從公司的人員規(guī)?？梢猿醪脚卸ü镜拇笮　?BR>　　這些自營性交易公司多是以合伙制的形式成立,，除了少數(shù)出資人為合伙人外,，大的自營性交易公司也相應設立了研究部、IT部,、交易結算部,、后臺行政服務部等，這些部門的成員基本上由職業(yè)經(jīng)理人組成,。在一些大的自營性交易公司,，原來的合伙人除了出資,，也會吸納少數(shù)對公司具有重要意義的人員進入合伙人系列,，但這種體制較為嚴格，因為一旦成為合伙人就不能再退出,，所以未出資的合伙人的確定基本上是由少數(shù)原始出資合伙人決定的,。
　　自營性交易公司多在芝加哥注冊，注冊手續(xù)并不是太繁雜,。公司的生存與發(fā)展全部由市場決定,，政府對這些公司的監(jiān)管并不嚴格,，主要是由交易所進行監(jiān)管，但這種監(jiān)管主要是建立在行為監(jiān)管的基礎上,，進入和退出都是市場的選擇,。上百人的自營性交易公司大都會申請交易所的交易席位，但對于結算席位,，他們通常選擇合作制,，即將此項業(yè)務外包。
　　自營性交易公司一般追求穩(wěn)健的投資風格,，在已有的衍生工具中,，他們主要選擇期貨和期權，尤其是期權,，而對于場外市場的掉期,，則涉及很少。形成這種現(xiàn)象的最主要原因是,，掉期需要的資金量相對較大,，同時需要一對一地與銀行進行協(xié)調，并且要履行雙方合同的約定,。
　　他們的投資風格也不同于對沖基金,，后者追求高風險高收益。在自營性交易公司內部,，多以品種來劃分團隊,，如農(nóng)產(chǎn)品期權、金屬期權,、金融期權等,，每個團隊再配置相應的輔助人員，主要是操盤手,、風控人員及少量的研究員,。
　　與我國的私募基金相比，他們不屬于代客理財,，沒有投資者的約束,，管理的資金均是合伙人的自有資金。同時,，其業(yè)務與國內券商的自營業(yè)務也不同,，他們沒有經(jīng)紀業(yè)務和資管業(yè)務，從而避免了與投資者的利益沖突,。
　　國內推出期權交易,，做市商制度一定要健全。美國資本市場允許設立自營性交易公司對我國是一個很好的借鑒,，我們也可以引導規(guī)模以上公司成為期交所的交易會員,。
　　二,、自營交易商的責任和權利
　　做市商最核心的職責就是提供連續(xù)雙邊報價，以維持期貨及期權市場的流動性和穩(wěn)定性,。如CBOE交易規(guī)則規(guī)定,，當價格出現(xiàn)不連續(xù)、某一特定期權合約買賣失衡,，或同類期權合約價格出現(xiàn)扭曲時,，DPM有責任保證所負責的合約或品種價格合理、交易有序,，通過與其他DPM競價交易,，提供連續(xù)報價，以改善交易環(huán)境,，促進市場流動性,。具體來說：
　　1.保證買賣報價差在要求范圍內
　　衡量市場流動性的一個重要指標是市場寬度。所謂市場寬度是指交易價格偏離市場有效價格的程度,，通常用買賣報價差來衡量：當這個差額為零時,，市場完全達到流動性；報價差過大時,，價格就會表現(xiàn)出不連續(xù),，可能導致交易停滯。在交易所的實際操作中,，買賣報價差通常是指每一筆詢價與回應價之間的價差大小,。理論上講，可以由基礎期貨合約期貨價格日內買賣差價及其變動率推導出不同價格區(qū)間的買賣報價差,，這些買賣報價差是與其基礎期貨合約流動性相當?shù)睦碚撝?。但是，一個期權合約能夠成功,，必須有一個非?；钴S的基礎產(chǎn)品市場，這就意味著基礎產(chǎn)品市場的流動性是比較理想的,。上面推算出來的,、基于這個基礎合約市場的期權價格買賣報價差也應該是一個比較理想的數(shù)值。而實際的期權交易中,，并不是很容易能夠達到這一水平,。因為做市商在做市的過程中必然會產(chǎn)生做市成本，所以在實際設計買賣報價差要求的時候,，還需要考慮到做市商的做市成本和各種交易結算費用,。
　　如CBOE規(guī)定,，DPM必須保證其所負責期權合約價格（權利金）的報價滿足下列買賣報價差的要求：當期權合約詢價低于2美元時,，買賣報價差不得超過0.25美元,；當期權合約詢價大于2美元且小于5美元時，買賣報價差不得超過0.45美元,；當期權合約詢價大于5美元且小于10美元時,，買賣報價差不得超過0.5美元；當期權合約詢價大于10美元且小于20美元時,，買賣報價差不得超過0.8美元,；當期權合約詢價大于20美元時，買賣報價差不得超過1美元,。無論是做市商回復其他交易者的詢價,，還是其自身提供連續(xù)雙向報價，都必須滿足以上買賣報價差的要求,。對于基礎合約價格（如大豆期貨期權合約所基于的大豆期貨合約）買賣報價差大于上述規(guī)定水平的實值期權,，以上責任免除，只需保證期權合約的買賣報價差與其基礎合約買賣報價差相同即可,。
　　2.保證交易者能夠順利進出
　　衡量市場流動性的另外兩個重要指標是市場深度和交易即時性,。所謂市場深度，是指在不影響當前價格下的成交量,，即在當前價格水平下交易者能夠大量買入或賣出相關合約,。所謂交易即時性，是指一定量的期權合約在對價格影響一定的條件下達成交易所需要的時間,。為了達到這兩個目標,，交易所通常要求做市商對其所負責合約的成交量必須達到規(guī)定的水平，對其所負責合約所有的詢價在規(guī)定的時間內達到一定的回復率,。如CBOE規(guī)定,，某一DPM總成交量的75％以上必須是來自于其所負責的合約，在該DPM的全部交易中,，每一季度主動報價的比率必須達到25％以上,，對來自場外詢價的主動回復比率（即在規(guī)定的時間內回復）必須達到80％以上，且DPM對詢價的回復時間不得超過4秒,，當交易比較活躍時可能會出現(xiàn)兩個做市商的報價被鎖定（如A做市商報價1美元,，B做市商回復報價1美元）的情況，此時要求這兩個做市商必須在1秒之內重新報價,，以打開被鎖定的報價,。
　　3.其他輔助責任
　　為了確保做市商能夠充分履行職責，各個期貨期權交易所還對做市商提出了一些相關要求,。如CBOE規(guī)定,，每個DPM（個人會員除外）至少要擁有一個交易所席位，包括可轉換會員席位和CBOT全職會員,；對所負責的合約,，DPM只能以做市商的身份進行交易,；DPM必須保證所提供報價的準確性；每一個交易日內,，DPM指定交易人及相關工作人員的數(shù)量不得低于MTS委員會規(guī)定的最低人數(shù),；DPM在其所負責的合約的交易、與DPM業(yè)務相關的其他交易應分別計算,；DPM指定交易人發(fā)生任何變動以及DPM財務狀況出現(xiàn)的任何變動都必須及時報告MTS委員會等等,。
　　做市商需要使用多種手段來完成報價責任，也必然要承擔比普通交易者更大的風險,，因此,，期貨交易所通常要在交易規(guī)模、交易方式等方面給予做市商一定的權利,，并在收費等方面給予一定的優(yōu)惠,。CBOE的MTS委員會統(tǒng)一制訂了給予DPM的優(yōu)惠條件，這些優(yōu)惠條件通常是針對DPM(含e—DPM)提供最優(yōu)報價的交易部分,。例如,，在DPM的成交比例分配上，CBOE規(guī)定當某一合約只有一個普通做市商時,，DPM的總成交量允許達到該合約總成交量的50％,；當某一合約有兩個普通做市商時，DPM的總成交量允許達到該合約總成交量的40％,；當某一合約有三個以上普通做市商時,，DPM的總成交量允許達到該合約總成交量的30％。
　　在DPM(含e—DPM)之間的成交量比例分配上,，如某一合約有一個場內DPM和N個e—DPM同時提供最優(yōu)報價,，則場內DPM的成交量和N個e—DPM的成交量可各占兩者總成交量的一半，其中每個e—DPM的成交量可為e—DPM總成交量的N分之一,。
　　需要說明的是,，做市商并不是必須對所有的報價都作出相應回復。當出現(xiàn)特別偏離的報價時,，做市商可以不做回復或不以最優(yōu)報價回復,，此時做市商也不能享受相應的權利。交易所主要是通過一定時間內對做市商的成交量和回復率的要求來督促,、控制做市商主動回復報價和提供連續(xù)報價,。