內(nèi) 容摘要:行為金融學(xué)作為金融學(xué)理論研究的新領(lǐng)域,與經(jīng)典金融學(xué)的理性分析框架相比,更注重人的實(shí)際心理和經(jīng)濟(jì)行為,從而為金融決策提供了更為現(xiàn)實(shí)的指導(dǎo),。 行為金融學(xué)在對經(jīng)典金融理論缺陷的修正中,在行為認(rèn)知偏差、前景理論,、行為資產(chǎn)定價(jià)模型,、行為組合理論等方面取得了一定的成果,促進(jìn)了金融學(xué)理論研究向更 現(xiàn)實(shí)的方向發(fā)展。
    關(guān)鍵詞:有效市場假說 一般均衡理論 前景理論 行為金融
    自20世紀(jì)50年代Arrow-Debreu的一般均衡理論和Markowitz的現(xiàn)代投資組合理論開始,20世紀(jì)60年代Sharpe和Lintner 建立了資本資產(chǎn)定價(jià)模型,Ross提出了套利定價(jià)理論,。到了20世紀(jì)70年代,Fama對有效市場假說進(jìn)行了正式表述,Black,、Scholes和 Merton建立了期權(quán)定價(jià)模型,至此,經(jīng)典金融學(xué)理論才真正成為一門學(xué)科,它不僅形成了以契約為基礎(chǔ)的金融經(jīng)濟(jì)學(xué),而且在公司和各種金融中介的金融活 動(dòng)、金融市場的價(jià)格運(yùn)動(dòng),、市場微觀結(jié)構(gòu),、金融系統(tǒng)的演變及金融監(jiān)管等諸多方面都有專門的理論,從而構(gòu)成了較完善的理論體系和研究方法體系。
    隨著金融產(chǎn)品的日益多樣化和金融的不斷復(fù)雜化,學(xué)者們逐步發(fā)現(xiàn),20世紀(jì)80年代以前的金融理論僅考慮了定價(jià),、套利,、均衡、合同等問題具有一定局限性,比 如有效市場假說的核心是完美套利,但現(xiàn)實(shí)世界中套利是有限的,這就預(yù)示著作為其理論基礎(chǔ)的完全資本市場假定缺乏預(yù)見力;資本資產(chǎn)定價(jià)模型,、代理理論模型等 雖然比較精致,但缺乏足夠的數(shù)據(jù)支持;以現(xiàn)值為基礎(chǔ)的證券估價(jià)模型缺乏理論意義,擴(kuò)展到不確定條件和多個(gè)時(shí)期也是如此;當(dāng)事人的風(fēng)險(xiǎn)偏好假定不現(xiàn)實(shí),越來 越多的實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)研究結(jié)果證明了這一點(diǎn);股權(quán)溢價(jià)之謎,、市場效率異常得不到合理解釋等。
    正是因?yàn)榻?jīng)典金融理論的諸多局限,從20世紀(jì)80年代開始,金融學(xué)家進(jìn)行了廣泛的探索,越來越多與經(jīng)典金融學(xué)理論不一致的實(shí)證現(xiàn)象被揭示出來,成為金融市 場的未解之謎,。實(shí)證現(xiàn)象促進(jìn)了學(xué)者們對經(jīng)典金融理論的進(jìn)一步思考,由于現(xiàn)實(shí)中人們的決策行為與理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)有一定的差異,金融學(xué)家們基于 Kahneman等人發(fā)展的非線性效用理論,開始引入心理學(xué)關(guān)于人的行為的一些觀點(diǎn),來解釋金融市場的異?，F(xiàn)象,比如有限套利、噪音交易、從眾心理,、資產(chǎn) 泡沫等,這就產(chǎn)生了金融學(xué)的一個(gè)新的研究方向—行為金融學(xué),。
    行為金融學(xué)對經(jīng)典金融學(xué)的修正
    行為金融學(xué)是研究人們在投資決策過程中認(rèn)知、情感,、態(tài)度等心理特征,以及由此引起的市場非有效性,。以有效市場假說和理性人假設(shè)為前提的經(jīng)典金融學(xué)對金融市場的大量異?，F(xiàn)象無法解釋的困境,表明了經(jīng)典金融學(xué)的局限性,。
    Keynes是最早強(qiáng)調(diào)心理預(yù)期在投資決策中作用的經(jīng)濟(jì)學(xué)家,他基于心理預(yù)期提出股市“選美競賽”理論和“空中樓閣”理論(1936),強(qiáng)調(diào)心理預(yù)期在投 資決策中的重要性,認(rèn)為決定投資者行為的主要因素是心理因素。Burrell是現(xiàn)代意義上行為金融理論的最早研究者,1951年他發(fā)表了 “以實(shí)驗(yàn)方法進(jìn)行投資研究的可能性”的論文,提出構(gòu)造實(shí)驗(yàn)來檢驗(yàn)理論的思路,由此開拓了一個(gè)將量化的投資模型與人的行為特征相結(jié)合的金融新領(lǐng)域,。1967 年,Bauman發(fā)表了“科學(xué)的投資分析”一文,呼吁關(guān)注投資者非理性的心理,。1972年,Slovic發(fā)表了一篇具有啟發(fā)意義的文章“人類判斷的心理學(xué) 研究對投資決策的意義”。這些研究成果無疑都為行為金融學(xué)的發(fā)展打下了基礎(chǔ),。然而行為金融學(xué)真正取得突破性進(jìn)展是在20世紀(jì)70年代末和80年代初,。 1979年,心理學(xué)家Kahneman和Tversky的文章“前景理論:風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)下的決策分析”以及1982年Kahneman、Slovic和 Tversky的著作《不確定性下的判斷:啟發(fā)式與偏差》的面世,為行為金融學(xué)的興起奠定了堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ),。1985年,Debondt和Thaler的 “股票市場過度反應(yīng)了嗎”一文的發(fā)表正式掀開了行為金融學(xué)迅速發(fā)展的序幕,。此后,Barberis、Daniel,、Jegadeesh,、Shefrin、 Titman等學(xué)者紛紛發(fā)表他們有關(guān)行為金融的研究成果,。
    20世紀(jì)90年代是行為金融學(xué)發(fā)展的黃金時(shí)期,有關(guān)的研究論文發(fā)展迅速,對經(jīng)典金融理論體系形成了沖擊,。一方面,對經(jīng)典金融理論缺陷進(jìn)行實(shí)證分析,研究發(fā) 現(xiàn)在金融市場上人們存在諸多的行為認(rèn)知偏差;另一方面,廣泛吸取心理學(xué)、社會(huì)學(xué),、生物學(xué),、人類學(xué),特別是認(rèn)知心理學(xué)的研究成果,重新解釋金融市場上的異常 現(xiàn)象。隨著投資者心理研究的深入,行為金融學(xué)家認(rèn)為心理因素是影響投資決策和資產(chǎn)定價(jià)不可或缺的重要因素,。因而,20世紀(jì)90年代中后期行為金融學(xué)更加注 重投資者心理對最優(yōu)投資組合決策和資產(chǎn)定價(jià)的影響,。1994年,Shefrin和Statman提出了行為資產(chǎn)定價(jià)模型(Behavioral Assets Pricing Model,簡稱BAPM),2000年他們又提出了行為資產(chǎn)組合理論(Behavioral Portfolio Theory,簡稱BPT)。
    行為金融學(xué)的理論創(chuàng)新成果
    心理學(xué)研究發(fā)現(xiàn),人們的判斷和思維具有和所謂的理性相偏離的特性,人們在投資決策時(shí)常常表現(xiàn)出以下心理特點(diǎn):過分自信,、非貝葉斯預(yù)測,、回避損失和心理會(huì) 計(jì)、減少后悔和推卸責(zé)任,。由于金融市場的行為人無法獲得所有的信息,也不可能對所有的信息進(jìn)行分析,而且無法處理復(fù)雜的判斷,所以,心理學(xué)認(rèn)為人們的實(shí)際 決策過程很可能采用一種啟發(fā)式(Heuristic)認(rèn)知方式,就是利用非常簡單的方法來簡化復(fù)雜的問題,。主要的啟發(fā)式認(rèn)知方式包括:代表性 (Representativeness)、可獲得性(Availability),、錨定和調(diào)整(Anchoring and Adjustment),。
    基于這些研究,行為金融理論認(rèn)為經(jīng)濟(jì)主體在金融交易中常常不是按照在嚴(yán)格假定下的最優(yōu)決策模型來進(jìn)行投資決策的。因此,不但需要討論人們應(yīng)該如何決策(最 優(yōu)決策),而且需要建立一套能夠正確反映投資者實(shí)際決策行為和市場運(yùn)行狀況的描述性模型來討論投資者實(shí)際上是如何決策的,這就是行為金融學(xué)要解決的問題。目前,行為金融學(xué)研究建立的主要理論和模型包括:
    (一)前景理論(Prospect Theory)
    Kahneman和Tversky在1979年指出傳統(tǒng)的預(yù)期效用理論無法完全描述個(gè)人在不確定情況下的決策行為,他們將違反傳統(tǒng)預(yù)期效用理論的情況總結(jié) 成三個(gè)效應(yīng):確定性效應(yīng)(Certainty Effect),、反射效應(yīng)(Reflection Effect)和分離效應(yīng)(Isolation Effect),。在對預(yù)期效用理論進(jìn)行研究和批判的同時(shí),他們在其1979年的文章中提出了一種替代的框架模型,即前景理論。與預(yù)期效用理論的公理化形式 不同,前景理論是描述式的,。他們在一系列心理實(shí)驗(yàn)結(jié)果的基礎(chǔ)上提出了如下主要觀點(diǎn):人們更加看重財(cái)富的變化量而不是最終擁有量;人們面臨條件相當(dāng)?shù)膿p失時(shí) 傾向于冒險(xiǎn)賭博,而面臨條件相當(dāng)?shù)挠麜r(shí)傾向于接受確定性盈利;盈利帶來的快樂與等量損失帶來的痛苦不相等,后者大于前者等等,。綜合這些觀點(diǎn),他們給出了 解釋人們在不確定條件下的決策行為模型。Kahneman和Tversky將個(gè)人的選擇和決策過程分成兩個(gè)階段,并且利用兩種函數(shù)來描述個(gè)人的選擇行為: 一種是價(jià)值函數(shù)(Value Function)ν();另一種是決策權(quán)重函數(shù)(Decision Weighting Function)π(),。其中價(jià)值函數(shù)取代了傳統(tǒng)預(yù)期效用理論中的效用函數(shù),決策權(quán)重函數(shù)則將預(yù)期效用函數(shù)的概率p變成決策權(quán)重π(p),。他們認(rèn)為,如 果說預(yù)期效用理論定義了人類的理性行為,前景理論則描述了人的真實(shí)行為。
    (二)行為資產(chǎn)定價(jià)模型
    Shefrin和Statman在1994年提出了BAPM作為傳統(tǒng)主流金融學(xué)中CAPM的對應(yīng)物,。BAPM將投資者分為信息交易者 (Information Traders)和噪音交易者(Noise Traders)兩種類型,。信息交易者是嚴(yán)格按標(biāo)準(zhǔn)CAPM投資的理性投資者,不會(huì)受認(rèn)知偏差的影響,只關(guān)注組合的均值和方差;噪音交易者不按CAPM行 事,會(huì)犯各種認(rèn)知偏差,且沒有嚴(yán)格的對均值和方差的偏好。兩類交易者相互影響,共同決定資產(chǎn)的價(jià)格,。當(dāng)信息交易者在市場上起主導(dǎo)作用時(shí),市場是有效的;而 當(dāng)噪音交易者在市場上起主導(dǎo)作用時(shí),市場是無效的,。
    (三)BSV模型
    該模型假定投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)存在兩種偏差,一是代表性偏差(Representative Bias),即投資者基于近期數(shù)據(jù)與某種模式(比如股票上升或下降趨勢)的相似性來預(yù)測,從而過分重視近期數(shù)據(jù);二是保守性偏差 (Conservatism Bias),即投資者不能及時(shí)根據(jù)變化了的情況修正自己的預(yù)測。代表性偏差會(huì)造成投資者對新信息的反應(yīng)過度,保守性偏差會(huì)造成投資者對新信息的反應(yīng)不充 分,從而導(dǎo)致反應(yīng)不足,。
    (四)DHS模型
    該模型把投資者劃分為有信息的投資者(Informed)和無信息的投資者(Uninformed)兩類,后者不存在心理偏差,而前者存在兩種偏差,一是 過度自信(Overconfidence),二是有偏差的自我歸因(Biased Self Attribution),。投資者通常過高的估計(jì)自身的預(yù)測能力,低估自己的預(yù)測誤差;過分相信私人信息,低估公開信息的價(jià)值。在DHS模型中,過度自信 使私人信號比先驗(yàn)信息具有更高的權(quán)重,從而引起過度反應(yīng),。當(dāng)包含噪聲的公開信息到來時(shí),價(jià)格的無效偏差得到部分矯正,。當(dāng)越來越多的公開信息到來后,反應(yīng)過 度的價(jià)格趨于反轉(zhuǎn)。有偏差的自我歸因是指當(dāng)事件與投資者的行動(dòng)不一致時(shí),投資者將其歸結(jié)為外在噪聲,有偏差的自我歸因一方面導(dǎo)致了短期的慣性和長期的反 轉(zhuǎn),另一方面助長過度自信,。
    (五)HS模型
    該模型假定市場由兩種有限理性的投資者組成,即“信息觀察者”和“慣性交易者”,。兩種有限理性投資者都只能處理所有公開信息中的一個(gè)子集。消息觀察者基于 他們私自觀察到的關(guān)于未來情況的信號做出預(yù)測,他們的局限性是不能根據(jù)當(dāng)前和過去價(jià)格的信息進(jìn)行預(yù)測,。慣性交易者正好相反,他們可以根據(jù)過去價(jià)格變化做出 預(yù)測,但是它們的預(yù)測是過去價(jià)格的簡單函數(shù),。模型將中期的反應(yīng)不足和長期的價(jià)格反應(yīng)過度統(tǒng)一起來,因此又被稱為統(tǒng)一理論模型。
    (六)行為組合理論
    Shefrin和Statman借鑒現(xiàn)代投資組合理論(Modern portfolio theory,簡稱MPT)在2000年建立了行為組合理論BPT,。MPT認(rèn)為,投資者應(yīng)該把注意力集中在整個(gè)組合上,最優(yōu)的組合配置處在均值方差有效邊 界上,。BPT認(rèn)為,現(xiàn)實(shí)中的投資者無法做到這一點(diǎn)。他們實(shí)際構(gòu)建的資產(chǎn)組合是基于對不同資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)程度的認(rèn)識以及投資目的所形成的一種金字塔式的資產(chǎn)組 合,位于金字塔各層的資產(chǎn)都與特定的目標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度相聯(lián)系,而各層之間的相關(guān)性被忽略了,。BPT認(rèn)為,投資者將通過綜合考慮期望財(cái)富,、對投資安全性與增值 潛力的欲望、期望水平以及達(dá)到期望的概率五個(gè)因素來選擇符合個(gè)人意愿的最優(yōu)組合,。與MPT相比,BPT與實(shí)際投資行為更接近,。
    行為金融學(xué)發(fā)展所面臨的問題
    行為金融學(xué)是在對有效市場假說和理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)的質(zhì)疑和挑戰(zhàn)中不斷發(fā)展的,然而在金融學(xué)家們圍繞著對市場有效性問題進(jìn)行激烈爭論的時(shí) 候,Fama(1991)指出:市場有效性是不可檢驗(yàn)的。他認(rèn)為,對市場有效的檢驗(yàn)必須借助于有關(guān)預(yù)期收益的模型,如CAPM,、APT等,。如果實(shí)際收益與 模型得出的預(yù)期收益不符合,則認(rèn)為市場是無效的,。因此,這是一個(gè)共生的反射問題,在這個(gè)問題中,市場有效性必須和相關(guān)的預(yù)期收益模型同時(shí)得到證明。這樣在 檢驗(yàn)有效市場假說的時(shí)候就陷入了一個(gè)循環(huán)中:預(yù)期收益模型的建立以市場有效性為假定前提,而檢驗(yàn)市場有效性時(shí),又必須先驗(yàn)的假設(shè)預(yù)期收益模型是適用的,。這 樣導(dǎo)致的結(jié)論是:用市場有效性前提下的預(yù)期收益模型是無法檢驗(yàn)市場是否有效,。Fama(1998)總結(jié)道:現(xiàn)有金融手段無法驗(yàn)證到底是資產(chǎn)定價(jià)理論有錯(cuò)誤 還是市場是無效的。
    行為金融學(xué)通過將心理因素納入人們的實(shí)際決策過程中,提出了一些理論和模型,并且用這些理論和模型對金融市場中的大量異?，F(xiàn)象(如股權(quán)溢價(jià)之謎,、股利之 謎、贏者輸者效應(yīng),、弗里德曼—薩維奇困惑,、規(guī)模效應(yīng)、日歷效應(yīng),、價(jià)格對非基礎(chǔ)信息的反應(yīng)等等)進(jìn)行了獨(dú)到的詮釋,這些解釋比較符合金融市場的現(xiàn)實(shí),使行為 金融學(xué)逐漸被人們接受,從而也推動(dòng)了其自身的發(fā)展,。但是,對于行為金融學(xué),目前存在不少批評,經(jīng)典金融理論的支持者對行為金融理論是否成功的解釋了異?，F(xiàn) 象,、是否比經(jīng)典金融理論更好的貼近實(shí)際提出了疑問。不可否認(rèn),行為金融學(xué)距離一個(gè)成熟的學(xué)派尚有一定的差距,。作為一個(gè)蓬勃發(fā)展的新興領(lǐng)域,要在金融學(xué)中形 成一門獨(dú)立的學(xué)科,仍然有許多工作要做,。
    首先,需要建立新的基本理論框架。行為金融學(xué)以Kahneman和Tversky的前景理論取代了傳統(tǒng)的預(yù)期效用理論,同時(shí)發(fā)現(xiàn)人們在決策過程中受過度自 信,、代表性,、框定依賴、損失厭惡等信念影響,并不是理性的,從而否定了有效市場假說中的理性人假設(shè),。這不僅是對經(jīng)典金融學(xué)的挑戰(zhàn),同時(shí)也是對經(jīng)濟(jì)學(xué)基本理 論基礎(chǔ)的挑戰(zhàn),。但是,行為金融學(xué)的前景理論迄今還未成為一個(gè)統(tǒng)一的框架,這使得行為金融學(xué)的不同研究者無法在公理化標(biāo)準(zhǔn)下進(jìn)行討論,從而限制了行為金融學(xué) 的科學(xué)化。行為金融學(xué)需要建立一個(gè)類似于經(jīng)典金融學(xué)中有效市場假說地位的核心理論框架,作為對金融市場現(xiàn)象和人的行為的分析基礎(chǔ);其次,需要建立統(tǒng)一的,、 獨(dú)特的,、具有嚴(yán)密內(nèi)在邏輯的分析范式。作為一門學(xué)科,必須有區(qū)別與別的學(xué)科的獨(dú)特分析范式,如信息經(jīng)濟(jì)學(xué)是以道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇為分析范式,制度經(jīng)濟(jì)學(xué)是 以科斯定理為分析范式,。行為金融學(xué)將認(rèn)知心理學(xué)對人的行為的研究成果應(yīng)用于對投資者的行為分析固然是其特色,但是行為金融學(xué)目前還不具有嚴(yán)密的內(nèi)在邏輯體 系,。正是因?yàn)闆]有一個(gè)統(tǒng)一的、具有嚴(yán)密內(nèi)在邏輯的分析范式,行為金融學(xué)目前無法對Fama批評進(jìn)行有力的回應(yīng),。再次,需要確立明確的研究對象和研究方法,。 行為金融學(xué)中很多理論是以心理學(xué)的研究成果為基礎(chǔ)的,心理學(xué)及其研究方法在行為金融學(xué)中的地位和作用是需要界定的,這將決定行為金融學(xué)究竟是屬于金融學(xué)還 是屬于心理學(xué)的分支。學(xué)科研究對象的確立是學(xué)科理論體系構(gòu)建和框架安排的基礎(chǔ),。到底行為金融學(xué)的研究對象是什么呢?是闡釋金融市場中人的實(shí)際行為的一門學(xué) 科,或是對異象進(jìn)行解釋的一門學(xué)科,還是解釋金融市場一般現(xiàn)象的一門學(xué)科,這個(gè)問題需要深入探討,。最后,需要建立新的基于行為的核心模型。Shefrin 和Staman(1994)建立了行為資產(chǎn)定價(jià)模型(BAPM),將CAPM中的β值擴(kuò)大為噪音交易者風(fēng)險(xiǎn)和傳統(tǒng)β值之和,但是由于噪音交易者風(fēng)險(xiǎn)難以衡 量,所以模型并沒有被廣泛接受,。只有建立新的基于行為的資產(chǎn)定價(jià)模型,才會(huì)改變行為金融學(xué)實(shí)證多,理論少,缺乏解釋力;描述性多,、定量少,、指導(dǎo)性差的現(xiàn) 狀,才會(huì)推動(dòng)對市場有效性的實(shí)證檢驗(yàn),有力回應(yīng)Fama批評(1998)。如果沒有建立基于行為的核心資產(chǎn)定價(jià)模型,就不能從理論和實(shí)證上充分說明經(jīng)典金 融學(xué)的核心理論的有限性,就不能使行為金融學(xué)得到一致的認(rèn)可,。以上四個(gè)問題是行為金融學(xué)作為一門獨(dú)立學(xué)科所必須要逾越的障礙,也是行為金融領(lǐng)域未來研究和 探索的主要方向,。
    行為金融學(xué)對我國金融市場研究的啟示
    我國的金融市場還不發(fā)達(dá),正處在建設(shè)和發(fā)展中,在這樣的市場中,人們的心理和行為,包括投資者和監(jiān)管者的心理變化及行為方式,都將對金融市場的價(jià)格和金融 監(jiān)管立法產(chǎn)生比較大的影響,例如我國資本市場上存在的封閉式基金的折價(jià)、開放式基金業(yè)績越好越被贖回現(xiàn)象,、關(guān)聯(lián)交易,、羊群行為等都與人們的心理和行為方式 有關(guān)。因此要更好的了解中國的金融市場,就必須深入研究投資者的行為,行為金融理論將在中國得到廣泛的應(yīng)用,。
    目前,行為金融學(xué)尚不能像經(jīng)典金融理論那樣,從一些基本的假設(shè)出發(fā),在一個(gè)統(tǒng)一的框架下對金融市場的問題給出一個(gè)全面的,、令人滿意的解釋。行為金融學(xué)解決 問題的方式基本上還是在不同的情況下給出不同的假設(shè),對不同的金融市場現(xiàn)象給出各自的解釋,而這種狀況顯然難以令人滿意,。因此,怎樣建立一個(gè)能夠適應(yīng)不同 狀態(tài)下投資者行為統(tǒng)一的行為金融學(xué)理論框架是行為金融學(xué)目前面臨的最大挑戰(zhàn),。
    下一階段在我國研究行為金融學(xué)應(yīng)該特別關(guān)注以下幾個(gè)方面:研究和挖掘我國金融市場的異常現(xiàn)象;結(jié)合心理學(xué),特別是認(rèn)知心理學(xué)等其他學(xué)科,加強(qiáng)投資者認(rèn)知規(guī) 律及決策過程的研究;加強(qiáng)投資者群體行為的研究;結(jié)合我國的制度變遷,研究基于行為金融學(xué)理論的政策和制度設(shè)計(jì),特別要研究基于行為金融學(xué)的金融監(jiān)管和立 法;注重行為金融學(xué)的應(yīng)用研究,如對行為資產(chǎn)組合,、資產(chǎn)定價(jià)和公司財(cái)務(wù)理論的研究;加強(qiáng)行為金融學(xué)理論框架和方法論的研究;行為金融學(xué)理論和傳統(tǒng)金融學(xué)理 論的結(jié)合研究,。綜上所述,盡管目前行為金融學(xué)的研究已取得了較多成果,但還遠(yuǎn)未達(dá)到理想境地,筆者認(rèn)為,主要表現(xiàn)在以下方面:行為金融學(xué)理論無法確定在眾 多心理因素中,最終起關(guān)鍵性作用的是什么因素;解釋的普適性問題,即對于某些異象的解釋,行為金融學(xué)沒有形成統(tǒng)一的認(rèn)識;還有許多行為金融學(xué)理論無法解釋 的異象存在。此外,實(shí)證結(jié)果的支持性問題,如BAPM和BPT的有效性尚待檢驗(yàn)和論證,。正是由于存在這些理論的和現(xiàn)實(shí)的問題,才激勵(lì)學(xué)者們繼續(xù)研究和探 索,以進(jìn)一步地揭示出金融市場中的客觀規(guī)律,從而更好地指導(dǎo)金融實(shí)踐活動(dòng),。
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