次貸危機(jī)對美國金融業(yè)造成重創(chuàng)，所產(chǎn)生的影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出人們的預(yù)期,，已經(jīng)演變成波及全球的百年難遇的金融危機(jī),。次貸危機(jī)如何產(chǎn)生？它又如何演變成全球性的金融危機(jī),？當(dāng)人們探究原因時(shí),，紛紛把造成此次金融危機(jī)的元兇指向信用違約掉期（CDS）交易，市場規(guī)模高達(dá)數(shù)十萬億美元的CDS市場的垮臺(tái),，直接引發(fā)了本次金融危機(jī),，除了吞噬多家美國金融機(jī)構(gòu)外，還引發(fā)了全球金融恐慌和整個(gè)金融市場流動(dòng)性短缺,。

　　很久以來,，持有金融資產(chǎn)的金融機(jī)構(gòu)始終面臨一種潛在的風(fēng)險(xiǎn)，債務(wù)方可能出于種種原因破產(chǎn),、不能按期支付債務(wù)的利息和本金等,，這樣一來，債權(quán)方就會(huì)發(fā)現(xiàn)自己所持的金融資產(chǎn)價(jià)格在貶值,。金融市場一直存在著轉(zhuǎn)讓這種潛在違約風(fēng)險(xiǎn)的需求,，CDS的出現(xiàn)滿足了這種市場需求。

　　CDS一經(jīng)問世,，就引起了國際金融市場的熱烈追捧,，其規(guī)模從2000年的1萬億美元，暴漲到2008年3月的62萬億美元,。其中，這一數(shù)字只包括了商業(yè)銀行向美聯(lián)儲(chǔ)報(bào)告的數(shù)據(jù),，并未涵蓋投資銀行和對沖基金的數(shù)據(jù),。據(jù)統(tǒng)計(jì)，僅對沖基金就發(fā)行了31％的CDS合約,。

　　CDS是1995年由摩根大通首創(chuàng)由信用卡貸款所衍生出來的一種金融衍生產(chǎn)品,，它可以被看作是一種金融資產(chǎn)的違約保險(xiǎn)，所以CDS也就是貸款違約保險(xiǎn),。債權(quán)人通過CDS這種合同將債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)出售,，合約價(jià)格就是保費(fèi)。購買信用違約保險(xiǎn)的一方被稱為買方，承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的一方被稱為賣方,，雙方約定如果金融資產(chǎn)沒有出現(xiàn)合同定義的違約事件（如金融資產(chǎn)的債務(wù)方破產(chǎn)清償,、債務(wù)方無法按期支付利息、債務(wù)方違規(guī)招致的債權(quán)方要求召回債務(wù)本金和要求提前還款,、債務(wù)重組等）,，則買家向賣家定期支付“保險(xiǎn)費(fèi)”，而一旦發(fā)生違約,，則賣方承擔(dān)買方的資產(chǎn)損失,。如果買入的CDS合同被投資者定價(jià)太低，當(dāng)貸款違約率上升時(shí),，這種“保費(fèi)”就上漲,，隨之增值。簡而言之,，即買方買入CDS合約,，支付“保險(xiǎn)費(fèi)”，賣出信用風(fēng)險(xiǎn),，賣方賣出CDS合約,，收取“保險(xiǎn)費(fèi)”，買入信用風(fēng)險(xiǎn),。

　　CDS合同的買方主要是大量持有金融資產(chǎn)的銀行或其他金融機(jī)構(gòu),，賣方主要是在經(jīng)濟(jì)景氣時(shí)，賣出CDS合同,，賺取“保險(xiǎn)費(fèi)”的保險(xiǎn)公司,、對沖基金，也包括商業(yè)銀行和投資銀行,。CDS合同持有雙方都可以自由轉(zhuǎn)讓這種保險(xiǎn)合約,。

　　舉例來說，X向Y申請貸款,，Y為了利息而放貸給X,，放貸出去的錢總是存在風(fēng)險(xiǎn)的（如X破產(chǎn)，無法償還利息和本金）,，那么這時(shí)候Z出現(xiàn)了,，由Z對Y的這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)予以保險(xiǎn)承諾，條件是Y每年向Z支付一定的保險(xiǎn)費(fèi)用,。如萬一X破產(chǎn)的情況發(fā)生,，則由Z補(bǔ)償Y所遭受的損失。

　　CDS合約賣方承擔(dān)損失的方法一般有兩種,，一是“實(shí)物交割”,，一旦違約事件發(fā)生,，賣保險(xiǎn)的一方承諾按票面價(jià)值全額購買買家的違約金融資產(chǎn)；二是“現(xiàn)金交割”,，違約發(fā)生時(shí),，賣保險(xiǎn)的一方以現(xiàn)金補(bǔ)齊買家的資產(chǎn)損失。

　　美國有一些人自有資金只能買得起一套住房,，但由于前些年房價(jià)連連上漲,，他們又向銀行貸款買了第二套房用于投資，然后他們用第二套房做抵押再向銀行貸款,，來償還第二套的銀行貸款,，美國五大投行的次貸就是貸給了這些人。但隨后房價(jià)連續(xù)幾年下跌,，他們的第二套房無人來買,，因而還不起貸款，紛紛違約,，違約的人越來越多,，次貸違約率越來越高，次貸危機(jī)爆發(fā)了,。銀行在進(jìn)行次貸時(shí),，對存在的風(fēng)險(xiǎn)非常清楚，他們將巨量的次貸摻入普通債券打包出售,，通過買入CDS合約,，將信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給CDS的賣方。

　　次貸危機(jī)如何產(chǎn)生,？CDS交易又如何引爆全球性的金融危機(jī),？下面筆者通過假想的例子來闡明其傳導(dǎo)機(jī)制。

　　首先,，利用杠桿效應(yīng),。許多投資銀行為了賺取暴利，采用20-30倍杠桿操作,。假設(shè)進(jìn)行次貸的A銀行自有資金是50億,，30倍的杠桿就是1500億。如果A銀行以50億的自有資金作抵押,，借來1500億資金用于次貸,，如果利率是10%，A銀行就獲得了150億的利潤,，相比其自有資金，利潤率是300%,，這是一個(gè)非常吸引人的數(shù)字,。

　　其次，買入CDS合約。A銀行將巨量的次貸摻入普通債券打包出售,，并買入摻有巨量次貸的普通債券的CDS合約,，進(jìn)行信用保險(xiǎn)。A銀行找到B保險(xiǎn)公司,，A銀行和B保險(xiǎn)公司合作,，A銀行每年付給B保險(xiǎn)公司1億保險(xiǎn)費(fèi)，連續(xù)10年,，共計(jì)10億保險(xiǎn)費(fèi),，如果A銀行的投資沒有遭到違約，B保險(xiǎn)公司白拿10億保險(xiǎn)費(fèi),，如果A銀行的投資遭到違約,，B保險(xiǎn)公司就要賠償A銀行的損失。A銀行認(rèn)為與獲得的利潤相比,，花10億保險(xiǎn)費(fèi)很值得,，B保險(xiǎn)公司根據(jù)當(dāng)時(shí)情況估算，認(rèn)為A銀行虧損不會(huì)超過10%,、次貸違約率不超過1%,，如果賣出100個(gè)這樣的CDS合約，就能得到1000億保險(xiǎn)費(fèi),，賠償額最多不超過300億,，B保險(xiǎn)公司認(rèn)為賣出這樣的CDS合約很合算，A銀行和B保險(xiǎn)公司都認(rèn)為做這筆交易對自己有利,。

　　第三,，CDS合約轉(zhuǎn)手。B保險(xiǎn)公司賣出了100個(gè)這樣的CDS合約,，C公司見有利可圖,，就和B保險(xiǎn)公司商量，Ｂ保險(xiǎn)公司把100個(gè)CDS合約賣給Ｃ公司,，每個(gè)CDS合約給Ｂ保險(xiǎn)公司3億,，總共300億。B保險(xiǎn)公司認(rèn)為1000億要等10年才能拿到,，現(xiàn)在一轉(zhuǎn)手就能拿到300億,，很不錯(cuò)，因此B保險(xiǎn)公司和C公司成交,。C公司拿到這100個(gè)CDS合約后,，并不想持有10年，就把這100個(gè)CDS合約以400億的價(jià)格賣給了D公司,，賺了100億,，這100億CDS合約在CDS市場不斷被轉(zhuǎn)手,，CDS市值不斷被抬高。由于當(dāng)時(shí)的次貸違約率很低,，A,、B、C,、D等公司都賺錢了,。

　　第四，次貸危機(jī)爆發(fā),。房價(jià)漲到一定程度就漲不上去了,，通過次貸買入的房子沒人接盤，但銀行的利息還要付,，當(dāng)再也沒有錢付利息的時(shí)候,，投資者就把房子甩給銀行，次貸違約就發(fā)生了,。那么,，現(xiàn)在這100個(gè)CDS合約在誰手里呢？在L手里,，L剛花600億買下了這100個(gè)CDS,，還沒來得及轉(zhuǎn)手，這時(shí)突然傳來消息,，這批CDS被降級(jí),，其中有50個(gè)違約，大大超出原先估算的1%的違約率,。按每個(gè)CDS合約支付300億來算,，總計(jì)支出達(dá)15000億。加上600億CDS合約的買入費(fèi)用,，L的虧損總計(jì)達(dá)15600億,。L無法承受如此巨大的虧損，瀕臨倒閉,。

　　最后,，CDS交易引爆金融危機(jī)。如果L倒閉,，A的損失就無人來保險(xiǎn),，由于A采用了杠桿操作，A賠光全部自有資金也不夠還債,，因此A也面臨破產(chǎn)的危險(xiǎn),。因?yàn)橛泻芏鄠€(gè)L面臨倒閉，所以也有很多個(gè)A面臨破產(chǎn)的危險(xiǎn),，此時(shí),，CDS交易引爆了金融危機(jī),。

　　CDS交易后來的發(fā)展已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出CDS設(shè)計(jì)的初衷，實(shí)際上已經(jīng)異化成了信用保險(xiǎn)合約買賣雙方的對賭行為,，買賣雙方都可以與需要信用保險(xiǎn)的金融資產(chǎn)毫無關(guān)系，他們賭的就是信用違約事件是否會(huì)出現(xiàn),。

　　CDS交易引爆金融危機(jī),，究其原因就是CDS交易存在著制度性缺陷。CDS交易完全是柜臺(tái)交易,，是場外交易,，沒有任何政府監(jiān)管，沒有中央清算系統(tǒng),，沒有集中交易的報(bào)價(jià)系統(tǒng),，沒有準(zhǔn)備金要求，沒有風(fēng)險(xiǎn)對手的監(jiān)控追蹤,，缺乏連續(xù)交易的透明市場為CDS交易定價(jià),，流動(dòng)性非常差，一切都是在一個(gè)不透明的情況下,，以一種信息不對稱的形式在運(yùn)作,，目的就是為了交易商們獲得最高的收益。

　　自雷曼兄弟公司垮臺(tái)之后,，要求交易所中央結(jié)算的呼聲越來越高,，市場已經(jīng)達(dá)成共識(shí)，通過交易所的中央結(jié)算是解決場外交易CDS問題的最好辦法,。ICE（洲際交易所）,、CME集團(tuán)等多家全球領(lǐng)先交易所都向監(jiān)管部門和立法機(jī)構(gòu)提出了為CDS交易做中央結(jié)算的申請，并提出了各自的CDS中央結(jié)算解決方案,，開發(fā)了CDS結(jié)算平臺(tái),，有的交易所還推出了CDS指數(shù)交易（CDS指數(shù)是通過對一組CDS產(chǎn)品組合進(jìn)行加權(quán)平均計(jì)算得到），為爭取CDS交易的中央結(jié)算權(quán)增添優(yōu)勢,，多家交易所都把為CDS交易進(jìn)行中央結(jié)算作為其業(yè)務(wù)的最大增長點(diǎn),。