支付寶“協(xié)議控制”事件引發(fā)的后遺癥或讓中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)面臨危險(xiǎn),。商務(wù)部、證監(jiān)會(huì)日前先后表示將研究規(guī)范協(xié)議控制的做法,。有關(guān)規(guī)范VIE究竟是虛驚一場(chǎng)還是禍起蕭墻的爭(zhēng)論中，至少可以肯定的是,，VIE仍然是民營(yíng)資本走出去,、引進(jìn)來(lái)的重要隱形管道,，監(jiān)管之手要做的只能是疏而非堵,。[ 詳細(xì)]
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商務(wù)部發(fā)文“外商不得以協(xié)議控制規(guī)避并購(gòu)安全審查”
9月1日,，《商務(wù)部實(shí)施外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)安全審查制度的規(guī)定》正式實(shí)施,，外國(guó)投資者不得以協(xié)議控制的方式實(shí)質(zhì)規(guī)避并購(gòu)安全審查,。路透社援引4位法律界消息人士透露，中國(guó)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)向國(guó)務(wù)院提交一份文件,，建議政府取締VIE模式,。這意味著從支付寶事件中走入決策者視線的VIE似乎到了不管不行的時(shí)候。
VIE是可變利益實(shí)體的縮寫(xiě),，指境外注冊(cè)的上市公司,、擬上市公司及其全資子公司與境內(nèi)持有相關(guān)業(yè)務(wù)牌照,、在某些情況下與實(shí)際運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)的實(shí)體相分離，前者通過(guò)一系列的服務(wù)協(xié)議事實(shí)上享有后者的全部或大部分收益,，并可在財(cái)務(wù)上實(shí)施報(bào)表合并的法律和商業(yè)上的制度安排?，F(xiàn)有條件下，一家中國(guó)企業(yè)可能從創(chuàng)立,、融資,、領(lǐng)取各種牌照,、到海外上市,，每一個(gè)環(huán)節(jié)都可能涉及VIE。 [詳細(xì)]
協(xié)議控制突破兩大障礙——外商投資限制,、國(guó)內(nèi)政策監(jiān)管
中國(guó)2006年出臺(tái)的《關(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》第四條規(guī)定，外國(guó)投資者不得設(shè)立或并購(gòu)某些特定行業(yè)的企業(yè),。“協(xié)議控制”就是在此政策下的一種變通方式,，它使外資避免了股權(quán)并購(gòu)或資產(chǎn)并購(gòu),，而是通過(guò)合同綁定的方式控制境內(nèi)企業(yè)資產(chǎn),。另有“關(guān)聯(lián)并購(gòu)必須經(jīng)過(guò)商務(wù)部審批，外商投資企業(yè)資本金結(jié)匯所得人民幣資金不得用于境內(nèi)股權(quán)投資”等限制存在，協(xié)議控股成為避開(kāi)這項(xiàng)監(jiān)管措施的有效途徑。
簡(jiǎn)而言之，VIE的運(yùn)用可以簡(jiǎn)單理解為：你在北京一年,，不滿(mǎn)足買(mǎi)房條件,，然后你和賣(mài)家簽訂一份50年的出租協(xié)議（租金一次性給清）,，然后你搬進(jìn)去住了,。具體有兩種VIE模式，分別是借助海外殼公司上市以及非人民幣基金投資國(guó)內(nèi)限制行業(yè),。
【延伸閱讀】： VIE協(xié)議控制的兩種模式 （i美股 梁劍）
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近10年來(lái)中國(guó)概念一直是華爾街長(zhǎng)久不衰的主題,，2010年中國(guó)共有39家企業(yè)赴美上市,，累計(jì)募集金額達(dá)到38.35億美元。
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新浪帶頭,，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)赴海外上市市值合計(jì)1234.1億
1999年，新浪籌劃海外上市,。為達(dá)到當(dāng)時(shí)信息產(chǎn)業(yè)部關(guān)于電信增值服務(wù)不允許外資進(jìn)入的要求,，新浪將原有的ICP業(yè)務(wù)、資產(chǎn)從原母體四通利方剝離出來(lái),，成立2家純內(nèi)資公司,。然后把四通利方拿去上市，并與兩家內(nèi)資工資簽訂軟件技術(shù)服務(wù),、顧問(wèn)服務(wù)等一系列控股協(xié)議,。這套方案以協(xié)議控制模式打通互聯(lián)網(wǎng)公司境外上市政策阻礙,，后來(lái)搜狐、網(wǎng)易,、新東方等所有互聯(lián)網(wǎng)公司的境外上市模式,，皆為“新浪模式"的翻版。經(jīng)過(guò)多輪融資,，境外資本在諸多中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)中占比早已超過(guò)了50%,。
協(xié)議控制某種程度上成為中國(guó)企業(yè)在海外資本市場(chǎng)的掘金利器。有媒體統(tǒng)計(jì),，從1999年最早上市的新浪到2009年底的當(dāng)當(dāng)網(wǎng),，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)在海外上市公司的市值合計(jì)達(dá)1234.1億美元。不無(wú)諷刺的是,，盡管億萬(wàn)國(guó)人在使用這些公司的產(chǎn)品和服務(wù),，真正賦予這些公司活力的卻是大洋彼岸的海外投資者。由于和國(guó)外資本市場(chǎng)在發(fā)行制度上存在差別,，中國(guó)重監(jiān)管,、輕審批的高門(mén)檻讓還缺乏盈利能力、自有資金有限,，耗不起時(shí)間的民營(yíng)企業(yè)不得不遠(yuǎn)走海外,。反觀國(guó)內(nèi)，截止今年5月31日,，創(chuàng)業(yè)板公司總共有224家,，但是來(lái)自互聯(lián)網(wǎng)的企業(yè)卻為零。[詳細(xì)]
【延伸閱讀】赴美上市 悔不當(dāng)初 （網(wǎng)易另一面）
民營(yíng)資本“紅籌模式”海外上市,，2010年中國(guó)公司在美IPO占全年總數(shù)的1/4
除了互聯(lián)網(wǎng)企業(yè),，一些從事私人財(cái)富管理、餐飲等傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的境內(nèi)公司也通過(guò)VIE模式實(shí)現(xiàn)境外上市,，其中尤以民營(yíng)企業(yè)居多,。2000年以前，中國(guó)民營(yíng)企業(yè)主要采取“紅籌上市”模式去海外融資上市（以個(gè)人名義在開(kāi)曼群島等離岸中心設(shè)立殼公司,，以境外殼公司收購(gòu)境內(nèi)資產(chǎn)）,。
2006年9月，商務(wù)部等6部門(mén)聯(lián)合發(fā)布了業(yè)界稱(chēng)之為“10號(hào)文”擴(kuò)大了海外上市的審查范圍,，這對(duì)很多民營(yíng)企業(yè)來(lái)說(shuō),，要通過(guò)審查將有相當(dāng)?shù)碾y度。正式出臺(tái)至今,，還沒(méi)有一家境內(nèi)企業(yè)經(jīng)商務(wù)部批準(zhǔn)完成標(biāo)準(zhǔn)的紅籌結(jié)構(gòu)搭建,。在這一背景下，VIE模式成為民營(yíng)企業(yè)尋找紅籌上市的新路徑,。有數(shù)據(jù)表明,，2006年內(nèi)陸企業(yè)在境外上市首發(fā)融資440億美元,，達(dá)到境內(nèi)IPO融資額的2.5倍。2010年海外中概股有39家中國(guó)公司在美實(shí)現(xiàn)IPO,，占當(dāng)年美國(guó)IPO數(shù)量的1/4,。[詳細(xì)]
外資私募借VIE扶持新型私營(yíng)企業(yè)，2006年投放中國(guó)創(chuàng)投基金占總額74.2%
外資PE（私募投資基金）從本世紀(jì)初開(kāi)始活躍,，其進(jìn)入中國(guó)的方式與赴海外上市公司的情況基本一致,，也經(jīng)歷了從原始的紅籌模式到由于監(jiān)管環(huán)境變化向現(xiàn)在的VIE模式改良的過(guò)程。在中國(guó),，PE基金投資較為關(guān)注新興私營(yíng)企業(yè),，由于后者的成長(zhǎng)速度很快，但一般缺乏銀行資金支持,，從而成為PE基金垂青的目標(biāo),。2006年外資PE在中國(guó)市場(chǎng)上投放的創(chuàng)業(yè)投資金額占市場(chǎng)總額的74.2%，本土機(jī)構(gòu)則僅為18.3%,。2011年上半年,，外資PE投資人最為關(guān)注的行業(yè)分別為消費(fèi)品19.4%、制造18.5%,、TMT 15%,、新能源14.4%、醫(yī)療健康8.4%,。[詳細(xì)]
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以美元基金為主的外資PE一直引領(lǐng)著私募股權(quán)基金行業(yè)的發(fā)展,，并在中國(guó)PE市場(chǎng)中占有重要的地位。
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全面封殺VIE既不會(huì)改變僵化的準(zhǔn)入政策和發(fā)審制度,，也不能對(duì)新興產(chǎn)業(yè)給予支持
如果現(xiàn)在輕率地以整飭名義完全封殺VIE,，則這些企業(yè)將只能在國(guó)內(nèi)上市，投給它們的資金將只能選擇在A股市場(chǎng)變現(xiàn),。但國(guó)內(nèi)上市必須三年持續(xù)盈利的要求對(duì)絕大部分電子商務(wù)和網(wǎng)絡(luò)企業(yè)來(lái)說(shuō)是不可能達(dá)到的,，這會(huì)對(duì)準(zhǔn)備上市的企業(yè)以及對(duì)它們投資的資金帶來(lái)災(zāi)難性后果。而一旦這一政策溯及面拓寬到已上市企業(yè),，對(duì)最近深受價(jià)格泡沫,、業(yè)績(jī)?cè)旒俚炔焕⒂绊懀呀?jīng)灰頭土臉的中國(guó)概念股群體而言,，更會(huì)是雪上加霜,。
當(dāng)然，從最新的各方回應(yīng)來(lái)看,，最壞的結(jié)果并不會(huì)發(fā)生。經(jīng)過(guò)二十幾年的發(fā)展,，VIE的規(guī)模已經(jīng)大幅增長(zhǎng),，涌現(xiàn)出數(shù)以千計(jì)的交易,，涉及的投資領(lǐng)域已經(jīng)從早期的互聯(lián)網(wǎng)，滲透進(jìn)包括高校,、醫(yī)院和鋼鐵企業(yè)等各種實(shí)體,。政府并不會(huì)為了完成監(jiān)督就全面拒絕真金白銀的投入，以及由此帶動(dòng)的就業(yè),、稅收甚至科技創(chuàng)新的收益,。美國(guó)溫斯頓律師事務(wù)所合伙人葛向陽(yáng)認(rèn)為，如果短期內(nèi)政策關(guān)門(mén),，對(duì)于過(guò)去的公司如何監(jiān)管,，涉及到新進(jìn)入者的公平問(wèn)題，尤其是處在創(chuàng)業(yè)階段的公司,，不管是外國(guó)投資者還是國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)者,，都會(huì)受到影響。[詳細(xì)]
【延伸閱讀】馬云自辯：有解釋,、沒(méi)證據(jù)（網(wǎng)易另一面）
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越嚴(yán)苛的監(jiān)管和訓(xùn)導(dǎo),，就越難以產(chǎn)生像樣的企業(yè)，更遑論促動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)或者結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型,。
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VIE成為眼中釘背后的監(jiān)管邏輯——識(shí)別“壞蛋”而非保護(hù)“好人”
長(zhǎng)期以來(lái),，證券監(jiān)管部門(mén)的行事邏輯皆以識(shí)別“壞蛋”和嚴(yán)防“好蛋變壞”為要旨。為了識(shí)別“壞蛋”,，證監(jiān)會(huì)延攬各界精英搞了專(zhuān)門(mén)審核制度,，試圖幫助市場(chǎng)進(jìn)行預(yù)先甄別。為了防止已上市公司“學(xué)壞”,，特別制定出各種指引,，教授上市公司如何按照指定的規(guī)矩行事。但即使如此,，既未能阻擋壞蛋混進(jìn)市場(chǎng),，也未能阻止學(xué)壞蔚然成風(fēng)。遠(yuǎn)的有造假上市的紅光電子,，近的有有順利發(fā)行后才發(fā)現(xiàn)公司是個(gè)“殼”的通海高科,。學(xué)壞的例子更不勝枚舉，業(yè)績(jī)“變臉”已是多數(shù)公司無(wú)師自通的把戲,?？纯礄C(jī)構(gòu)投資者的重倉(cāng)股集中度即可明白，總計(jì)百十家公司成為數(shù)百基金壓箱底的籌碼,。這就暗示,，只有這些公司才是可能在短期內(nèi)比較不會(huì)突然變臉的。至于其他一千三百個(gè)同類(lèi)，則不僅平庸,，而且高危,。
事實(shí)上，合理的監(jiān)管制度主要精力應(yīng)該放在保護(hù)好人身上,，也就是將監(jiān)管的重心放到維護(hù)中小投資者利益上面,。至于上市公司，一是建構(gòu)公眾治理體制框架,，將之置于人民監(jiān)督的汪洋大海之中,，二是按照監(jiān)管戰(zhàn)線前移的口號(hào)，由證券交易所來(lái)履行主要的審核,、監(jiān)管職能,。如是，則證監(jiān)會(huì)和各地證監(jiān)局只需要嚴(yán)密關(guān)注并打擊市場(chǎng)違規(guī)現(xiàn)象,，隨時(shí)準(zhǔn)備應(yīng)弱勢(shì)的中小投資者訴求而“出警”即可,。[詳細(xì)]
對(duì)民營(yíng)資本而言，最大的保障是給予選擇自由
如果VIE確實(shí)在法律規(guī)定之外存在迂回地帶,，造成這種大路不走偏尋小徑的原因是什么呢,？由于外資審查的存在，礦業(yè),、鋼鐵,、教育、通訊等行業(yè)急需資本,，但外國(guó)人卻無(wú)法成本其股東,。互聯(lián)網(wǎng)的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)不管是拿外資VC,、PE的投資,，還是進(jìn)而海外上市，都需要借助VIE來(lái)規(guī)避中國(guó)的政策管制,。名義上不放開(kāi)給外資是保護(hù)國(guó)內(nèi)企業(yè)甚至國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全,，但號(hào)稱(chēng)中國(guó)視頻第一股的優(yōu)酷在紐交所成功上市，40% 的股東基本為各大外國(guó)投行,，控制權(quán)仍然在中國(guó)人手中,。
深言之，就像一個(gè)人的最重要的權(quán)利是自由一樣,，對(duì)企業(yè)來(lái)講,，最大的權(quán)利保障也是給予其自由。自由意味著可以選擇,，企業(yè)可以選擇在境外融資上市,，也可以選擇在國(guó)內(nèi)融資上市,。法律應(yīng)當(dāng)站到中性的角度去規(guī)范管理，而非橫加干預(yù),，通過(guò)堵塞一條路而“迫使”企業(yè)選擇另外一條路,。即便監(jiān)管機(jī)關(guān)認(rèn)為一條路是鋪滿(mǎn)鮮花,，另一條路是荊棘密布,，也應(yīng)當(dāng)把選擇權(quán)交到企業(yè)手上，而不能從制度安排上,，代替企業(yè)做出選擇,。[詳細(xì)]
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VIE是一個(gè)偉大的發(fā)明，也是一個(gè)無(wú)奈的抉擇,。過(guò)去十年,，它的存在讓最具活力的中國(guó)經(jīng)濟(jì)個(gè)體有機(jī)會(huì)擁抱全球資本，盡管出海之路有著類(lèi)似“偷渡”一般的艱難險(xiǎn)阻,，但沒(méi)人后悔,。至于為何非要走這條路呢？回答可能是,，家里沒(méi)錢(qián),、沒(méi)工作機(jī)會(huì)、正途走不通,，只能冒險(xiǎn)搏一把,。
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