德銀馬駿:資本市場面臨三大挑戰(zhàn)
德意志銀行大中華區(qū)首席經(jīng)濟學家馬駿的演講,，每次總是亮點頻出，抓人眼球,。在2011年1月10日開始的一年一度德意志銀行"中國概念"論壇上,，他的主題演講涉及通脹、匯率,、人民幣國際化,、資本市場、房地產(chǎn)市場等諸多燙手話題,，更是讓在座的1100多家機構投資者聽來受益匪淺,。 在馬駿看來，中國的地產(chǎn)需求增長未來將會減速,，"過去按交易的面積計算的話,，每年平均地產(chǎn)需求增長是20%，今后,，可能要降到10%,。" 馬駿在投行圈里，算是極勤奮的一位經(jīng)濟學家,，每月報告,、文章的產(chǎn)量都不低。碰上一些重要事件,，他還會迅速在幾小時內(nèi)作出點評,，小范圍發(fā)給自己郵件列表里的媒體記者。 在跑財經(jīng)口記者的私下評價中,，馬駿屬于比較"靠譜"的經(jīng)濟學家,。作為改革開放以來最早一批投身經(jīng)濟研究的專業(yè)學者，馬駿的從業(yè)經(jīng)歷橫跨國內(nèi)外,。 如今,，他是一位真正"市場導向"的研究者，所服務的對象不僅包括德銀本身,，還有數(shù)百家全球最大的機構投資者,。馬駿在接受《投資者報》記者采訪時坦言，在市場中做研究,，盡管有相對更大的自由度,，但對分析成果前瞻性和準確性的要求也更苛刻,。 為市場服務的角色，并不妨礙馬駿作為一位新時代中國經(jīng)濟學人的使命感,。在他看來,，中國經(jīng)濟的快速成長和在全球地位的迅速提升，為中國經(jīng)濟學家提供了巨大的市場和國際舞臺,。同時,，也需要更多的經(jīng)濟學家讓世界更正確地了解中國，而不僅僅是靠幾份外國報紙,。 "時至今日,，國外一些政治家和投資者對中國的認識還很膚淺，這種情況,，應該得到改變,。" 學術討論僅10%實質影響市場 鮮有馬駿的個人故事見諸報端，熟悉他的德銀同事也向《投資者報》記者坦言,，馬駿和其他經(jīng)濟學家,、投資銀行家挺"愛"聊自己的求學經(jīng)歷、心路歷程不同,，十分低調,。但是聊起經(jīng)濟學家的研究方法、研究邏輯,，馬駿很來勁兒,。 其實，作為改革開放以來最早一批投身經(jīng)濟研究的專業(yè)學者,，馬駿的資歷可謂傲人,。 他先后于復旦大學獲得碩士學位、美國喬治敦大學取得經(jīng)濟學博士學位,；1988~1990年期間,，為中國國務院發(fā)展研究中心研究人員；2000年加盟德銀前,，分別在世界銀行和國際貨幣基金組織任職8年,，任兩家機構的經(jīng)濟學家及高級經(jīng)濟學家。 在國際投行華人經(jīng)濟學家最近幾年頻繁跳槽換東家的大背景襯托下,，馬駿在德銀一干10年,，實屬不易。這10年里,，馬駿主要負責宏觀經(jīng)濟與金融市場研究,，為公司和數(shù)百家全球最大的機構投資者提供全球和中國經(jīng)濟預測,，以及資產(chǎn)配置建議等,。 而作為一名經(jīng)濟學家,，他的研究價值，并不完全停留在書本,、報告或者論文中,，更屬不易?；鸾?jīng)理對馬駿的評價是--他的經(jīng)濟研究不是"紙上談兵",，在投資實操方面亦有獨到的見解。 如何能將宏觀經(jīng)濟和策略研究做到為實際操作提供有用的參考,，涉及的方面很多,，馬駿坦言自己對此確有幾點感受。 "一是要了解哪些經(jīng)濟研究對投資是有用的,，哪些基本沒用,。我的經(jīng)驗是，學術界討論的經(jīng)濟問題中大概90%對投資是沒用的,，只有10%對市場有實質影響,。" 他向記者解釋說，判斷是否有用的幾個基本標準是：這是否是一個市場還沒有反應的新事件或者趨勢,？這個變化對行業(yè)盈利和資產(chǎn)價格是否會有實質性的影響,？受這些影響的行業(yè)或資產(chǎn)類別中是否有可投資的工具（如有足夠流動性的上市公司、債權,、外匯或衍生工具等）,？ 上述幾個條件中任何一個不滿足，就是沒有用的研究,，這種無用功只會浪費他和同事的時間,。 "二是要逐步積累對領先經(jīng)濟變量的敏感性。我們看到的大部分經(jīng)濟討論是關于對已經(jīng)公布的同步或滯后經(jīng)濟指標（如GDP,、工業(yè)生產(chǎn),、CPI的同比增速等）的評論和解釋，但這些指標對資本市場意義有限,。真正有用的是領先指標和對領先指標的預測,。" 在馬駿看來，目前最需要關注的領先指標包括新增貸款的環(huán)比增速,、PMI,、新開工項目的環(huán)比增速等。選擇一批好的領先指標的組合,，并通過統(tǒng)計檢驗判斷其與市場的相關性,，就有可能發(fā)現(xiàn)領先市場走勢的有用信息。當然,，也要注意不同指標在不同階段的有用性會變化,。 "另外,，要積累市場對歷史上重要事件、政策變化,、經(jīng)濟拐點反應的大量案例分析,。一般來說，市場對同類事件的反應有'重復歷史'的傾向,。比如說,，H股市場的市盈率在每次重大周期性調整后最終反彈的過程中，都無一例外地沖高到20倍以上,，就是一個許多人想象不到但對投資策略來說極為重要的事實,。" 經(jīng)濟模型只是基本訓練 在普通人眼里，經(jīng)濟學家是個高深莫測的職業(yè),，他們在公眾面前現(xiàn)身時,，總是帶著自己的研究報告，一邊演示著PPT,，一邊用各種經(jīng)濟模型,、琳瑯滿目的數(shù)據(jù)圖表演講，口中吐出的是連串的英文簡寫,，如GDP,、CPI、PPI,、M2等等,。沒有點經(jīng)濟學基礎，稍不留神,，你可能就聽得云里霧里,。 這自然是對經(jīng)濟學家的一種粗淺認識。 馬駿笑言,，經(jīng)濟模型只是基本訓練,，一個好的經(jīng)濟學家，必須在腦子里有一系列親自用過的數(shù)學模型和對歷史變量的相關性的很好的記憶,。"理論模型有用,，可以指導對經(jīng)濟變量變化方向的判斷，但遠遠不夠,。在實用中,，更為重要的是對實證經(jīng)驗的了解。" 比如,，政府的價格補貼,，人人都知道它會刺激需求，但不同產(chǎn)品需求對價格補貼的彈性非常不一樣,，不同國家的彈性也不一樣,，所以政策的效果就會非常不同,。再如，匯率變動對不同行業(yè)盈利的影響會非常不同,，所以也需要實證模型來量化。 對資本市場來說,，判斷經(jīng)濟活動和政策變化對企業(yè)的影響方向比較容易,，很多情況下，不懂模型的人用普通常識也可以得出結論,，但要判斷這種變化對企業(yè)盈利影響的大小,，就比較難，這也是市場覺得最有價值的分析,。 "由于市場反應非常迅速,，作為金融市場的經(jīng)濟學家，在某些事件發(fā)生之后幾分鐘,、幾小時內(nèi),，就必須對事件的經(jīng)濟影響要給出一個數(shù)量級的判斷，這就需要大量的對實證經(jīng)驗的積累,，而不能臨時抱佛腳來做模型,。" 在馬駿看來，中國的資本市場還受到政策因素的巨大影響,，所以判斷政策走勢非常重要,。 "這方面，其實政府官員與我們民間經(jīng)濟學家看到的數(shù)字基本是一樣的,，關鍵在于,，要熟悉了解政府的決策部門、機制,、面臨的體制約束,，以及歷史上政府對數(shù)據(jù)和事件的反應習性。積累了這些方面的經(jīng)驗,，政府的政策就不是一個'黑箱',，而是一個在經(jīng)濟學家腦子中比較透明的'政策反應'函數(shù)。" 馬駿喜歡這樣的研究模式,，這也可謂是他多年經(jīng)濟研究摸索出的精華方式： 首先,，篩選出一兩個可能會導致下一個經(jīng)濟周期拐點，或經(jīng)濟結構性變化的重大的不確定因素,。"在研究前,，對這些因素誰也說不請，誰也無法量化,。" 然后,，他和分析員一起到處跑,，看公司、訪問銀行,、與中央和地方政府討論,、問投資者，或者組織有規(guī)模的調查,。 "十有八九,，這些研究的結果會讓我驚訝。不管是確認,，或否認原來的假設,，對投資都有意義，因為市場對確定或不確定因素的反應是不同的,。這也意味著,，研究結果一般會修正市場對某一個因素的看法。按你的研究結論投資,，市場就可能事后證明你是正確的,。" 上半年通脹將對股市造成壓力 經(jīng)濟學家不是神，不可能總是說對一切,。 馬駿當然也不能脫俗,，也會有說不準甚至是說錯的時候。對此,，這位轉戰(zhàn)國內(nèi)國際的老兵表現(xiàn)得很坦然：情況變了,，就要及時修正你以前的判斷，不要礙于面子,，堅持錯誤觀點,。 2011年，中國經(jīng)濟形勢的復雜性幾乎充斥在各家投行和國內(nèi)券商,、基金的報告中,，這無形中，自也意味著,，要想對2011年的經(jīng)濟作出相對準確的前瞻性判斷,，難上加難。 馬駿認為,，今年真正推動市場的有三個主題：一是通脹,，通脹可能是今年上半年對經(jīng)濟和市場最大的挑戰(zhàn)；二是人民幣國際化,，人民幣國際化對中國的金融行業(yè)有非常深遠的影響,，但從變化度來講，對香港的影響和沖擊更為明顯；三是結構改革,，從中期來講,，6個月以上到幾年之內(nèi)，作為資本市場來講特別要關注的是,，它會創(chuàng)造很多行業(yè)的投資機會,，這些行業(yè)的表現(xiàn)會優(yōu)于整體的經(jīng)濟和整體市場。 他對經(jīng)濟增長的預測是,，GDP將從去年10%減速到今年的8.7%,，主要原因在于出口的減速，投資也略有減速,，但不是太明顯。"去年如按全社會的固定投資來計算的話,，我估計在23%左右,，今年在20%，如果用零售代表消費的話,，基本穩(wěn)定,，去年是8%，今年是7.5%,。這是我對增長的總體看法,，我認為增長不是一個問題，增長的減速也不是一個風險,。" 通脹,，在今后6個月里是一個很大的挑戰(zhàn)。馬駿預計未來幾個月CPI將在4%~4.5%之間徘徊,，但到6月份,，可能會沖高到5.5%的高位。下半年會回落,，年底可能在3.5%左右,。 馬駿透露，他們對每個月的增長速度設計了一個很細致的模型,，把CPI的每個組成部分都做出了具體的假設和測算,，然后加上基數(shù)效應，做出月度增長的軌跡,。 "這個軌跡告訴我們,，上半年由于通脹繼續(xù)上行，帶來的政策緊縮壓力會變得更大,，對資本市場將造成下行的壓力,。下半年通脹明顯放緩的話，市場會開始政策放松，一般來講對資本市場是利好的,。這是通脹對資本市場有非常重要意義的主要原因,。" 資本市場面臨三大挑戰(zhàn) 馬駿格外強調已經(jīng)啟動的經(jīng)濟結構轉型，這是因為,，結構性的變化,，將會降低中國的GDP增長潛力。而GDP如果減速,，會對資本市場產(chǎn)生什么影響,？ 馬駿的答案很明確：上市公司每股盈利會以更大的速度減速，更快的速度下行,。 "歷史上,，過去十幾年的經(jīng)驗，如果GDP增長速度下降一個百分點,，A股的每股盈利增長速度下降十個百分點,。中國整個經(jīng)濟目前仍是重工業(yè)主導的經(jīng)濟，重工業(yè)的固定成本很高,，一旦收入有所下降的話,，盈利會有大幅度的下降，所以它對GDP增長率小小變化的敏感性非常之大,，這是一個重大的對資本市場的挑戰(zhàn),。" 資本市場還要面對的一個挑戰(zhàn)是收入分配改革。過去10年,，企業(yè)每股盈利增長速度是24%,，人均的家庭收入增長只有12%左右，只有一半,，這造成了很多社會問題,、收入不公的問題，現(xiàn)在需要改革,。 此外,，另一個挑戰(zhàn)來自目前的資本市場結構，當下,，資本市場市值的主要部分更多是被經(jīng)濟轉型的受害者占據(jù),。 比如在香港上市的公司。MSCI中國指數(shù)的大盤子當中,，2/3是銀行,、石油、電訊,、煤炭,、電力,、原材料、房地產(chǎn)和低端的出口行業(yè),，這些基本上被歸類成為--"受到結構轉型影響的受害行業(yè)",，而結構轉型的受益者，像保險業(yè),、旅游,、醫(yī)療、消費,、IT,，目前占的比重不大，只有1/3左右,。 "我希望看到的是,，不光是經(jīng)濟結構轉型,，資本市場結構也要轉型,，經(jīng)濟往消費、服務業(yè)轉型的話,，整個市場結構也要讓這一塊亮點越來越大,，變成50%,，10年之內(nèi)甚至可能變成70%,、80%,，這樣可以減少市場上每股盈利長期減速的風險。" 記者注意到,，馬駿對海外的MSCI中國指數(shù)今年的表現(xiàn)做出了"上行"的判斷,，估計今年有15%的上行空間。主要的下行壓力來自經(jīng)濟減速和盈利增長的減速,。 按照他們過往的研究,，一般A股市場的波動要比MSCI指數(shù)要大，如果MSCI中國指數(shù)上行15%,，A股指數(shù)的空間大致在20%左右,。 □ .鄧.妍 .投.資.者.報
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