2010 年12 月28 日

交銀國際  作者：李珊珊  萬 麗

特別之處：

我國小微金融發(fā)展?jié)摿薮?。國際經(jīng)驗表明，小微貸款整體并未表現(xiàn)出更高風(fēng)險,，能長久保持較高增速,。截至12 月19 日，民生商貸通余額1564 億,，比年初增加1114 億,。明確戰(zhàn)略定位確保民生小微貸款可持續(xù)增長。通過創(chuàng)新?lián)７绞?，改善作業(yè)流程,，貸款定價能力持續(xù)提升，未來仍有提升空間,。通過行業(yè)選擇,，批量開發(fā)客戶，并根據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈所處位置和商業(yè)業(yè)態(tài)選擇重點客戶群,，分散地域分布等方式,，風(fēng)險可控。我們認為商貸通的收益超過潛在風(fēng)險,。公司盈利能力具有提升潛能,，其他銀行在目前的組織架構(gòu)下在小微金融領(lǐng)域難以對民生形成較大沖擊。目前估值偏低,，維持買入評級,。

要點：

我國小微金融發(fā)展?jié)摿薮螅瑖H經(jīng)驗表明,，小微貸款整體并未表現(xiàn)出更高風(fēng)險,。截至08 年底，全國個體工商戶每年僅顯性的融資缺口就達7000 億元,。中國小企業(yè)貸款占比仍偏低,，小微金融發(fā)展?jié)摿薮蟆Ｃ绹°y行ROA的表現(xiàn)比大銀行更穩(wěn)定,，因為小企業(yè)與消費緊密相連,，消費受經(jīng)濟周期的影響小于工業(yè)，銀行對小企業(yè)可以了解更深入,，小企業(yè)能更快適應(yīng)環(huán)境的變化,。根據(jù)IFC 客戶的經(jīng)驗，從全球范圍看,，小微貸款不良率并未明顯高于中型貸款,。富國銀行的小微企業(yè)貸款長期以來損失率波動很小,，盈利能力高，并仍保持著很高的增長速度,。

明確公司戰(zhàn)略定位確保小微貸款可持續(xù)增長,。截至12 月19 日，民生商貸通余額1564 億,，比年初增加1114 億,，完成年初計劃的150%。商貸通的迅猛增長主要有三個原因：公司將小微金融納入董事會戰(zhàn)略層面,，總行層面的重視和資源傾斜,，組織架構(gòu)改革后支行全力做零售；采用“規(guī)劃先行,、批量營銷,、標(biāo)準(zhǔn)作業(yè)”的策略；貸款擔(dān)保方式的創(chuàng)新,，區(qū)域分布的拓展擴大了客戶范圍,。

根據(jù)規(guī)劃，到2012 年末,，“商貸通”余額將達到4000 億元以上,。

小微貸款定價能力仍有提升空間。09 年商貸通貸款利率平均上浮9%,，到10年11 月,，新增貸款上浮已高達30%；截至12 月19 日前1 周,，新增貸款平均利率上浮高達44.4%。定價水平的提高主要得益于擔(dān)保方式的創(chuàng)新和對市場和客戶認識的加深,，服務(wù)方式方法和作業(yè)流程的改善,。截至9 月末，商貸通貸款的抵押類占比降到63%,，保證類占比提高至33%,。抵押貸款占比中長期可能降到40%。

根據(jù)Bannock 咨詢公司基于部分東歐金融機構(gòu)的研究,，對中小企業(yè)貸款的評估中最重要的指標(biāo)并非抵押品,，而是還款能力和道德質(zhì)量。從部分發(fā)達國家經(jīng)驗看,，小企業(yè)貸款平均利率高出大企業(yè)貸款利率1.5-2 個百分點,，由于發(fā)展中國家小企業(yè)貸款供應(yīng)更緊張，享受的政府支持較少,，小企業(yè)的信息更加不對稱,，應(yīng)相對大企業(yè)貸款有更高風(fēng)險溢價,。

通過客戶選擇、分散地域,、科學(xué)定價等方式控制風(fēng)險,。鎖定大消費類和“一圈兩鏈”產(chǎn)業(yè)集群降低行業(yè)風(fēng)險；通過批量開發(fā)客戶,，降低單個客戶風(fēng)險,，并根據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈所處位置和商業(yè)業(yè)態(tài)選擇重點客戶群；地域分布由華東拓展到華北和華南,。4 季度以來,，小企業(yè)經(jīng)營面臨一些挑戰(zhàn)，預(yù)計一些行業(yè)的少數(shù)小企業(yè)可能會出現(xiàn)經(jīng)營困難,，但目前不良率仍只有0.1%左右,，其中80%以上都是抵押類。由于樣本量不夠大,，時間短,，還無法明確風(fēng)險分布特點。即使僅按目前的定價,，初步估計不良率在2%左右的水平,，收益仍能覆蓋風(fēng)險。

維持買入評級,。商貸通的存款派生比率已有明顯提升,，衍生業(yè)務(wù)未來具有提升潛能。我們認為,，民生小微貸款領(lǐng)域持續(xù)提升的定價水平能夠覆蓋未來的潛在風(fēng)險,，ROE 和ROA 具有提升潛能。其他銀行在目前的組織架構(gòu)下在小微金融領(lǐng)域難以對民生形成較大沖擊,。維持盈利預(yù)測,，目前11 年動態(tài)PE 和PB 分別為7.38 和1.22 倍，估值偏低,，維持買入評級,。

2010年  2011年  2012年

凈利潤 16,631  20,041  23,312

每股收益(元) 0.62  0.75  0.87

一、 我國小微金融業(yè)務(wù)發(fā)展?jié)摿薮?span lang=EN-US>

1. 我國小微企業(yè)融資缺口較大,，小企業(yè)貸款占比偏低從美國的小企業(yè)發(fā)展情況來看,，小企業(yè)在美國經(jīng)濟中發(fā)揮重要作用。2009年美國有2750 家小企業(yè),，其中雇員低于500 人的占比99.9%,。小企業(yè)創(chuàng)造的GDP 占比維持在50%左右較為穩(wěn)定的水平。

我國也有數(shù)量龐大的小微企業(yè)，據(jù)統(tǒng)計達到4000 多萬家,，占企業(yè)總數(shù)的99%以上,。中國經(jīng)濟的高速成長帶給小企業(yè)更多發(fā)展機遇。小微企業(yè)貸款需求強烈,，但一直沒有成為銀行業(yè)務(wù)的重點,。從融資需求看，據(jù)不完全統(tǒng)計,，截至2008 年底,，全國個體工商戶（類似于小微企業(yè)的概念）每年僅顯性的融資需求就在8000 億元以上，但從正規(guī)的金融機構(gòu)只獲得不到1000億元的資金支持,。也就是說,，小微企業(yè)每年顯性的融資缺口就高達7000 億元。

我國銀行業(yè)進入門坎高,，間接融資占比高,，而且各家銀行近幾年剛開始重視小企業(yè)業(yè)務(wù)，相對大企業(yè)和住房貸款業(yè)務(wù),，小企業(yè)領(lǐng)域競爭激烈程度低一些,，率先大舉進入者具有先發(fā)優(yōu)勢。

2009 年6 月,，美國小企業(yè)貸款總額2.3 萬億美元（Call reports,June2009）,，占同期美國商業(yè)銀行貸款總額的1/3 強，而中國銀行業(yè)截至10 年3 季度末,，小企業(yè)貸款占貸款總額的比例僅有15.4%,。由于美國小企業(yè)金融服務(wù)機構(gòu)種類豐富，銀行業(yè)競爭激烈,，即使是在小企業(yè)銀行業(yè)務(wù)上規(guī)模最大,、實力最強的富國銀行，2007 年,，小企業(yè)貸款余額111 億美元,，也只占全部貸款的2.91%（因2008 年兼并Wachovia Bank，2009 年末小企業(yè)貸款128 億美元,，占比下降到1.48%）,。

2. 中國小微企業(yè)金融政策支持不足,，但已在不斷改善目前我國小微企業(yè)融資缺乏政府足夠的支持,。美國政府對小微企業(yè)貸款提供一套完備的擔(dān)保計劃，美國聯(lián)邦小企業(yè)署(SBA)為小微企業(yè)提供完備的融資保證,，小額貸款方案,，災(zāi)難重建貸款方案等支持；美國小區(qū)再投資法（CRA）則旨在防止小微企業(yè)遭受授信歧視。

由于我國小微企業(yè)缺乏完備的征信體系,。商業(yè)銀行開展小微企業(yè)業(yè)務(wù)缺少可資參考的信用記錄,，從而增加風(fēng)險定價難度和初期數(shù)據(jù)積累成本。不過政府部門已經(jīng)越來越重視小企業(yè)的融資問題,，小企業(yè)的政策環(huán)境不斷完善,。2009 年9 月，國務(wù)院提出《關(guān)于進一步促進中小企業(yè)發(fā)展的若干意見》,，一行三會聯(lián)合發(fā)文貫徹落實指導(dǎo)意見,，著力緩解中小企業(yè)（特別是小企業(yè)）融資困難問題，提出實施小企業(yè)金融服務(wù)差異化監(jiān)管,，推動適合中小企業(yè)需求特點的金融產(chǎn)品和信貸模式創(chuàng)新,，以及建立健全中小企業(yè)金融服務(wù)的多層次金融組織體系。

近年來,，小企業(yè)貸款占比不斷提高,。2009 年我國小企業(yè)貸款余額為5.8 萬億元，占企業(yè)貸款余額的22.2%,，比08 年提高1 個百分點,，小企業(yè)貸款增速比整體貸款高0.61 個百分點。銀監(jiān)會提出2010 年小企業(yè)信貸投放做到兩個“不低于”：增速不低于全部貸款增速,，增量不低于上年,。到10 年3 季度末，小企業(yè)貸款同比增長27.7%,，遠高于大型和中型企業(yè)貸款增速,。

綜合來說，中國小微企業(yè)金融服務(wù)潛力巨大,，在這塊金融藍海啟動初期,，我們認為對中國銀行業(yè)來說，機遇大于風(fēng)險,。

二,、 根據(jù)國際經(jīng)驗：小微企業(yè)貸款整體并未表現(xiàn)出更高的風(fēng)險，且具有持續(xù)增長的動力

1. 從國際經(jīng)驗看,，小微企業(yè)業(yè)務(wù)整體并未表現(xiàn)出更高的風(fēng)險

縱觀美國小企業(yè)發(fā)展史,，小企業(yè)作為群體，并不一定比大企業(yè)抗風(fēng)險能力弱,。在數(shù)次美國經(jīng)濟蕭條時期,，小企業(yè)與消費緊密相連，商業(yè)蕭條與工業(yè)蕭條可能在一段時間內(nèi)并行,，但個人消費受經(jīng)濟周期的影響相對較小,。此外,，銀行對小企業(yè)可以了解更深入，降低信息不對稱性,，同時小企業(yè)能更快適應(yīng)環(huán)境的變化,。根據(jù)美國銀行業(yè)資料，小型銀行（小型銀行從事小微企業(yè)業(yè)務(wù)的比例較高）在周期中ROA的表現(xiàn)比大銀行更加穩(wěn)定,。

雖然美國的統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明,，只有40%的小型企業(yè)在開業(yè)4 年以后還在繼續(xù)營業(yè)，但小企業(yè)平均生命周期短不一定反映到貸款風(fēng)險上,。在富國銀行45萬小企業(yè)客戶中,，客戶平均經(jīng)營年限是13 年，成為銀行客戶的平均年限約為6 年,。

根據(jù)一些國家接受IFC 投資或信用支持的金融機構(gòu)(下圖中簡稱IFC 客戶)開展中小微企業(yè)貸款的經(jīng)驗,，小微企業(yè)貸款從整體上看并未表現(xiàn)出明顯高于中型企業(yè)貸款的不良率，在南亞,，中東和北非,，歐洲和中亞地區(qū)，小微企業(yè)貸款不良率反而更低,。從全球范圍看,，09 年末，IFC 通過微型金融機構(gòu)客戶發(fā)放的中小微型貸款不良率均為3%,，而通過中小型金融機構(gòu)發(fā)放的微型貸款不良率（3%）還低于中小型貸款（分別為5%和6%）,。

2. 富國銀行小微企業(yè)業(yè)務(wù)的經(jīng)驗

富國銀行至今仍是美國最大的發(fā)放10 萬美元以下小企業(yè)貸款的放貸人。在小企業(yè)貸款領(lǐng)域,，富國銀行擁有美國最大的市場份額,，占美國市場的15%，在富國銀行設(shè)有分支的23 個州內(nèi),，市場份額占25%,。在過去10 多年的時間里，富國銀行小微企業(yè)貸款損失率波動很小,，盈利能力高,，并且還保持著很高的增長速度，1998-2005 年10 萬美元以下的小額貸款總額年復(fù)合增速仍達到11.6%,。公司1 年能受理200 萬筆小企業(yè)貸款,，其中，2/3 通過系統(tǒng)自動審批,，僅有1/3 需人工審批,，因此該行的小企業(yè)貸款在全行業(yè)中操作成本最低（1989-1994 年間，公司通過傳統(tǒng)的標(biāo)準(zhǔn)放貸程序（分銷,、發(fā)放,、貸后管理）來發(fā)放超小額貸款，由于成本過高,，無法實現(xiàn)經(jīng)濟效益）,。

三、 明確公司戰(zhàn)略定位確保小微貸款可持續(xù)增長

1. 10年商貸通貸款增速超預(yù)期

截至到10 年12 月19 日,，民生商貸通余額1564 億,，比年初增加了1114億，完成年初計劃的150%,?？蛻魯?shù)已超過12 萬人。商貸通貸款的迅猛增長主要有三個原因：1）公司將小微金融納入董事會戰(zhàn)略層面,，總行層面的重視和資源傾斜,，組織架構(gòu)改革后支行全力做零售；2）采用“規(guī)劃先行,、批量營銷,、標(biāo)準(zhǔn)作業(yè)”的策略；3）貸款擔(dān)保方式的創(chuàng)新和區(qū)域分布的拓展擴大了客戶范圍,。

根據(jù)目前的規(guī)劃,，到2012 年末，“商貸通”余額將達到4000 億元以上,，客戶數(shù)量將達到40 萬-50 萬戶,。

2. 小微金融銀行已納入董事會戰(zhàn)略層面

公司總行從人力分配、信貸額度,、風(fēng)險容忍度,，激勵制度等各個層面對商貸通業(yè)務(wù)給予很大的支持，這是商貸通貸款中長期可持續(xù)增長的保證,。組織架構(gòu)改革,，支行全力做零售，給商貸通業(yè)務(wù)帶來新的發(fā)展動力,。

信貸資源上,，2010 年前3 季度，68.7%的額度分配給了小微企業(yè)貸款,；2010 年年初至今,，新增貸款的70%-80%用于小微企業(yè)貸款。

人力分配上,，2010 年商貸通業(yè)務(wù)新增600 人,，全系統(tǒng)新增2500 人左右，占全系統(tǒng)的24%,，明年計劃增加600-800 人,，用工形式上會有新的嘗試,，擬增加一些非全職人員，工資分配上也有新的舉措,。

3. 商貸通業(yè)務(wù)基礎(chǔ)：規(guī)劃先行,、批量營銷、標(biāo)準(zhǔn)作業(yè)

民生所采取“規(guī)劃先行,、批量營銷,、標(biāo)準(zhǔn)作業(yè)”策略，在迅速擴大小微企業(yè)業(yè)務(wù)客戶基礎(chǔ)的同時,，成本得以降低,，充分發(fā)揮了規(guī)模經(jīng)濟優(yōu)勢。

規(guī)劃先行

規(guī)劃先行主要體現(xiàn)在兩個方面:一是商業(yè)集群業(yè)務(wù)規(guī)劃,，主要聚焦于分行所屬區(qū)域內(nèi)的商戶資源集中地,；二是支行周邊商戶業(yè)務(wù)規(guī)劃，主要依托于支行網(wǎng)點營銷服務(wù)能力,。

批量營銷

“批量營銷”就是要在規(guī)劃的基礎(chǔ)上,，對商業(yè)區(qū)、各類商貿(mào)集中地,、批發(fā)市場制定一整套標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品組合和明確的貸款條件,，并將在商戶最集中的地方進行統(tǒng)一營銷，達到批量營銷的目的,。

客戶批量開發(fā)：注重區(qū)分商圈經(jīng)濟特點和商戶融資需求,，細分產(chǎn)品種類，明確各類產(chǎn)品的適用對象,、準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)和授信條件,，對商戶進行系統(tǒng)性開發(fā)。

產(chǎn)品批量營銷：將商戶融資業(yè)務(wù)產(chǎn)品與配套金融服務(wù)通過嵌入的方式,，滲透到目標(biāo)業(yè)態(tài)的日常經(jīng)營過程中,，形成批量化的營銷開發(fā)策略。

標(biāo)準(zhǔn)作業(yè)

流程標(biāo)準(zhǔn)化能夠顯著降低成本,。民生銀行基于自主研發(fā)的IT 平臺上的“小微業(yè)務(wù)操作系統(tǒng)”已開發(fā)完畢,，同時正在制定“商貸通”小微企業(yè)2.0 提升版的操作手冊。民生銀行信貸工廠對小微客戶評級采取打分制,，根據(jù)不同等級的違約率和損失率,，將小微分成Ⅰ、Ⅱ,、Ⅲ級,，分級進行定價。

四,、 小微貸款定價能力仍有提升空間

1. 商貸通貸款定價水平迅速提升

貸款擔(dān)保方式的創(chuàng)新顯著提升了小微貸款的定價能力,。09 年商貸通貸款利率平均上浮9%,，到10 年11 月，當(dāng)年新增貸款上浮比例已高達30%,，按照目前基準(zhǔn)利率,，貸款平均利率約7.23%，高出整體貸款利率略超過1.5 個百分點,。截至12 月19 日前1 周的新增貸款平均利率上浮高達44.4%（平均利率8.03%）。定價水平的提高主要得益于擔(dān)保方式的創(chuàng)新,，和在兩年實踐中,，對市場和客戶認識的加深，服務(wù)方式方法和作業(yè)流程的改善,。

2. “關(guān)系型貸款”方能提升銀行風(fēng)險定價能力

根據(jù)美國學(xué)者伯林和麥斯特(Berlin and Mester)的研究,，商業(yè)銀行的借貸方式可以劃分為兩類：“交易型貸款”(Transactional lending)和“關(guān)系型貸款”(Relationship lending)。交易型貸款所依據(jù)的是企業(yè)的“硬信息”,，比如財務(wù)報表,、抵押品的質(zhì)量和數(shù)量、信用得分等,；多為一次性或短期交易行為,，信用需求不會反復(fù)發(fā)生。而關(guān)系型貸款決策所依據(jù)的信息稱為“軟信息”,，即通過長期和多種管道的廣泛接觸所積累的關(guān)于借款企業(yè)及其業(yè)主的相關(guān)信息,，比如財務(wù)和經(jīng)營狀況、企業(yè)行為,、信譽和業(yè)主個人品行等信息,。

大企業(yè)通常經(jīng)營期限長，能夠提供完整,、透明,、真實的財務(wù)信息，融資管道更多,，而且銀行在大企業(yè)貸款上競爭激烈,。由于信息的對稱性，銀行難以獲得更高收益率,。抵押貸款也是因為信息的對稱性,，銀行難以獲得較高定價。而關(guān)系型貸款可以進行較高定價,，溢價是對信息獲取成本的補償,。銀行從交易型貸款中所得的收益主要體現(xiàn)為規(guī)模經(jīng)濟收益，只有規(guī)模相對較大的銀行才能充分體現(xiàn),。小銀行在關(guān)系貸款上更具優(yōu)勢,，而大銀行應(yīng)主營交易性貸款,。然而，銀行規(guī)模不是最重要的區(qū)分標(biāo)準(zhǔn),，銀行的組織結(jié)構(gòu)更為重要,。分散的組織結(jié)構(gòu)更適合處理軟信息，集中的層級較多的組織結(jié)構(gòu)更適合處理硬信息,。

民生銀行從規(guī)模上說,，在中國屬于中型銀行，并不在小銀行之列,，但通過事業(yè)部改革,，減少層級設(shè)置，將支行業(yè)務(wù)集中于零售領(lǐng)域,，就變成了適合開展關(guān)系型貸款的組織結(jié)構(gòu),。

3. 創(chuàng)新?lián)７绞酱蟠笸貙捒蛻舴秶⒗^續(xù)提升定價水平

截至10 年9 月末,，商貸通貸款的抵押類占比由最初的98.34%下降63%,，保證類占比則由0.60%提高至33%，信用類占比仍較低,，盡管資產(chǎn)質(zhì)量很好,，但占比不到4%。未來抵押貸款占比將繼續(xù)下降,，從中長期看,，可能降到40%。

保證類貸款占比的上升得益于商貸通在擔(dān)保方式上的創(chuàng)新,，通過商鋪經(jīng)營權(quán)質(zhì)押,、應(yīng)收賬款質(zhì)押、聯(lián)保,、互保,、保證（如市場開發(fā)商保證，產(chǎn)業(yè)鏈核心企業(yè)法人保證）等11 種擔(dān)保方式,，公司成功地開發(fā)了一批聯(lián)保,、互保等類型的擔(dān)保類貸款。聯(lián)保類產(chǎn)品適用于經(jīng)濟較發(fā)達,、區(qū)域信用環(huán)境較好的地區(qū)內(nèi)缺少足值有效抵（質(zhì)）押物的小企業(yè),。

根據(jù)Bannock 咨詢公司基于部分東歐國家金融機構(gòu)信貸模型研究得到的結(jié)果，金融機構(gòu)在向中小企業(yè)進行貸款的評估階段,，最重要的評判指標(biāo)并非抵押品,，而是中小企業(yè)的還款能力（現(xiàn)金流）和道德質(zhì)量，盡管抵押品也是重要衡量標(biāo)準(zhǔn)，但重要性遠遜于前兩者,。

4. 從國際經(jīng)驗看,，民生小微企業(yè)貸款利率也應(yīng)有提升空間

從部分發(fā)達國家經(jīng)驗看，小企業(yè)貸款平均利率高出大企業(yè)貸款利率1.5-2 個百分點,。1993 年以來,，澳大利亞小企業(yè)貸款平均利率相對大企業(yè)貸款利率平均溢價1.51 個百分點，2005 年以來,，平均溢價幅度在1.66 個百分點,。在美國，10 萬美元以下的微型企業(yè)貸款利率較最低風(fēng)險貸款利率高出2 個百分點左右,。由于發(fā)展中國家小企業(yè)貸款供應(yīng)更緊張,，小企業(yè)享受的政府支持較少，對銀行來說,，小企業(yè)的信息更加不對稱,，應(yīng)相對大企業(yè)貸款有更高風(fēng)險溢價,。

五,、 通過客戶選擇、分散地域,、科學(xué)定價等方式控制風(fēng)險

1. 鎖定大消費類和“一圈兩鏈”產(chǎn)業(yè)集群降低行業(yè)風(fēng)險

中國的小微企業(yè)大量分布在制造業(yè),、流通服務(wù)業(yè)、以及批發(fā)和零售業(yè),，隨著中國經(jīng)濟開始向消費轉(zhuǎn)型,，消費類行業(yè)存在巨大的機會。民生銀行首先將小微企業(yè)融資業(yè)務(wù)的重點發(fā)展行業(yè)定位于“國家產(chǎn)業(yè)政策支持,、區(qū)域優(yōu)勢明顯,、受經(jīng)濟波動和通脹影響較小、經(jīng)營周期相對穩(wěn)定,、與大眾生活密切相關(guān),、日常認知度高的行業(yè)”，可稱之為大消費類行業(yè),，將近70%的資源投向了服務(wù)業(yè)和流通業(yè),。在華東地區(qū)，制造業(yè)投放了一定量的貸款,，但在其他區(qū)域?qū)υ撔袠I(yè)較謹(jǐn)慎,。在此前提下，緊緊圍繞“商業(yè)圈”,、“產(chǎn)業(yè)鏈”及“供應(yīng)鏈”（一圈兩鏈）集群進行批量的,、系統(tǒng)性開發(fā)和授信，再擴展到支行周邊的散戶。

客戶選擇上民生看重四個方面：管道,、產(chǎn)品,、客戶經(jīng)營實力和借款人經(jīng)驗及品行。小微企業(yè)主體鎖定在個人,，利用個人的無限責(zé)任鎖定企業(yè)的有限責(zé)任,。

2. 批量開發(fā)客戶，根據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈所處位置和商業(yè)業(yè)態(tài)選擇重點客戶群

商貸通批量開發(fā)客戶,，根據(jù)大數(shù)定律,，可以降低單個客戶帶來的風(fēng)險。民生根據(jù)各個集群客戶的特點相應(yīng)建立了小微業(yè)務(wù)信貸管理系統(tǒng),，開發(fā)了多套量化管理模型,，幫助審批人員進行貸款審批和定價，協(xié)助貸后管理人員進行日常監(jiān)控,、續(xù)授信和催收,，為小微客戶全面、多樣化金融服務(wù),。

根據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈商戶分布,，將商戶分為原材料供貨商、制造商（廠商）,、品牌代理商或經(jīng)銷商,，并重點發(fā)展處于流通領(lǐng)域、成本能夠迅速轉(zhuǎn)嫁,、有穩(wěn)定分銷管道的代理商和經(jīng)銷商集群,，以及大型、知名,、壟斷企業(yè)上游供貨商集群,。

根據(jù)流通領(lǐng)域商業(yè)業(yè)態(tài)的不同特征，將商戶分為交易市場商戶,、超市等賣場商戶,、商業(yè)街門店商戶及電子商務(wù)門店商戶等四大類，積極鼓勵前三類業(yè)態(tài)的商戶集群發(fā)展,，并有針對性的給出授信方案,。

3. 通過分散地域降低集中度風(fēng)險

商貸通貸款地域分布由華東拓展到華北和華南地區(qū)。09 年在華東地區(qū)首先拓展,，華東10 家分行占比75%,，現(xiàn)在華東地區(qū)仍是最重要區(qū)域，但占比已下降到52%,，北方以北京為代表,，南方深圳廣州為代表，北方和南方占比年初分別為10%和15%，目前分別上升到24%,。

4. 按目前定價,，粗略估計不良率控制在2%左右可覆蓋風(fēng)險

目前小微企業(yè)對資金的需求仍然很強烈。今年4 季度以來,，小企業(yè)經(jīng)營面臨兩方面的挑戰(zhàn)：價格波動和資金鏈緊張,，可能有些行業(yè)的少數(shù)小企業(yè)會出現(xiàn)經(jīng)營困難，但商貸通的整體資產(chǎn)質(zhì)量仍然非常優(yōu)良,。目前不到100 筆不良,，不良率0.1%左右，其中80%以上都有抵押,，但由于樣本量不夠大,，時間較短，還無法明確行業(yè)和區(qū)域的風(fēng)險分布特點,，仍在做持續(xù)觀察和數(shù)據(jù)處理,，對于一些敏感性行業(yè)，公司會做適當(dāng)調(diào)整,。根據(jù)不完全統(tǒng)計,，制造業(yè)中客戶生存更艱難一些。

按照今年以來新增商貸通貸款平均大約30%的利率上浮幅度,，貸款平均利率約7.23%,，不良率0.1%左右,，目前整體貸款平均利率接近1 年期基準(zhǔn)利率（目前1 年期貸款基準(zhǔn)利率5.56%）,，整體不良率0.75%。簡單估算,，不考慮費用率等其他因素,，小微企業(yè)貸款不良率在2.4%的情況下，凈收益率與整體貸款基本一致,。初步估計,，按照目前的定價,，小微企業(yè)貸款不良率在2%左右的水平,，收益可以覆蓋風(fēng)險，而實際上小微企業(yè)貸款定價水平仍有提升空間,。

六,、 小微貸款衍生業(yè)務(wù)有較大發(fā)展空間

1. 存款派生比率明顯提升

商貸通存款派生率是今年的一個新目標(biāo)，目前對公對私派生存款已達到600 億元,，派生率40%左右,，比去年至少提高20 個百分點。預(yù)計未來該比例會逐步提升。

派生比率提升主要通過分支網(wǎng)點的加速建設(shè),，分支行零售業(yè)務(wù)職能的加強,，和通過客戶服務(wù)鏈條的拓展，服務(wù)品種的創(chuàng)新吸引更多客戶存款,。預(yù)計未來兩三年內(nèi)每年新增100 家支行,。公司的目標(biāo)是3-5 年實現(xiàn)商貸通資金自給自足。

2. 交叉銷售有巨大潛能

從美國2003 年小企業(yè)金融的調(diào)查結(jié)果來看,，商業(yè)銀行在小企業(yè)的結(jié)算清算,、貸款等業(yè)務(wù)方面占據(jù)主導(dǎo)地位，同時接近一半的小企業(yè)都選擇商業(yè)銀行來滿足金融管理服務(wù)需求,。商業(yè)銀行相比其他金融機構(gòu)具有綜合服務(wù)優(yōu)勢,，在全面滿足客戶需求的同時，也進一步增強了客戶穩(wěn)定性,。

商貸通貸款的迅速發(fā)展,，使得民生零售客戶基礎(chǔ)迅速擴張，交叉銷售存在巨大的發(fā)展空間,。截至6 月末,，“商貸通”客戶總數(shù)達到7 萬余戶，其中貴賓客戶占比達到20%以上,。

截至2009 年中期,，民生商貸通客戶派生金融資產(chǎn)51.55 億元，戶均29.9 萬元,；截至10 年6 月末,， “商貸通”客戶派生個人金融資產(chǎn)超過190 億元。其中戶均金融資產(chǎn)居全系統(tǒng)第一的南京分行,，6 月末小微企業(yè)客戶金融資產(chǎn)達到29.94 億元,，戶均金融資產(chǎn)82.28 萬元，小微企業(yè)客戶金融資產(chǎn)占分行客戶金融資產(chǎn)總額的19.19%,。不過商貸通派生金融資產(chǎn)雖然整體上增速上較快,，但從目前派生比率上仍偏低，未來仍有較大發(fā)展空間,。未來交叉銷售衍生的中間業(yè)務(wù)收入可能成為商貸通業(yè)務(wù)新的增長點,。

七、 維持民生銀行買入評級

目前市場主要擔(dān)心的是民生銀行小微企業(yè)貸款的收益是否能覆蓋潛在風(fēng)險,。通過對民生銀行貸款客戶選擇方式,，組織架構(gòu)和國外多個國家經(jīng)驗的分析，我們可以看到,，民生銀行對行業(yè)的審慎篩選和專業(yè)化的操作流程在很大程度上降低了系統(tǒng)性風(fēng)險,；從國際經(jīng)驗看,，小微企業(yè)貸款的不良率也并未普遍高于中型企業(yè)貸款，在部分地區(qū)甚至低于中型企業(yè)貸款,。這是因為小微企業(yè)對經(jīng)濟形勢反應(yīng)靈敏,，大數(shù)定律能夠保證小微貸款整體風(fēng)險至少不會高于系統(tǒng)性風(fēng)險；而對銀行來說,，以個體為單位承擔(dān)無限責(zé)任降低了貸款風(fēng)險,。

我們認為，民生銀行小微貸款領(lǐng)域定價水平的持續(xù)提升能夠覆蓋未來的潛在風(fēng)險,，ROE 和ROA 具有提升潛能,。中國小微企業(yè)快速成長，潛在金融需求巨大,，而其他銀行在目前的組織架構(gòu)下在小微金融領(lǐng)域尚難以對民生形成較大沖擊,。維持盈利預(yù)測，預(yù)計10-12 年盈利增長分別為36.8%/20.5%/16.3%,，目前11 年動態(tài)PE 和PB 分別為7.38 和1.22 倍,，估值偏低，維持買入評級和9.20 港元的目標(biāo)價,。