7月11日深夜,，深圳萬科中心會議室燈火通明。萬科集團及各地分公司幾十位高管齊聚,，圍繞如何操作商業(yè)地產(chǎn)項目展開激烈討論,。

　　會議之后，萬科企業(yè)股份有限公司（000002.SZ,，下稱萬科）全面啟動商業(yè)地產(chǎn)的號令槍正式打響,。堅持專注住宅市場策略18年之后，萬科重返商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域,。

　　回歸的信號去年年底便已釋放,。2009年11月16日，萬科總裁郁亮對媒體宣稱：萬科未來將加大持有型物業(yè)的儲備,，并將陸續(xù)推出養(yǎng)老物業(yè),、酒店及商業(yè)配套等多種物業(yè)類型，住宅與持有物業(yè)比例為8∶2,。

　　但隨后半年間,，對于要不要做、究竟怎樣做商業(yè)地產(chǎn)的問題,，萬科始終閃爍其詞,。知情人士對《財經(jīng)》記者透露，董事長王石并未參加7月11日會議,，最終,，與會高管統(tǒng)一了思路：萬科要在主流城市持續(xù)增長和領(lǐng)跑，必然要有多元化的轉(zhuǎn)型,；而在二三線城市,，甚至四線城市，萬科則依然可以通過住宅開發(fā)去發(fā)掘城市化的潛力,。

　　具體的操作模式上,，集團總部授權(quán)各地先行試驗，在過程中總結(jié)適合萬科的商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)運營模式,。“萬科決心已定,，并鼓勵分公司積極嘗試，試錯了也會容忍。”上述人士介紹說,。

　　由于此前多年專注住宅,、回避商業(yè)，萬科積累下頗具規(guī)模的商業(yè)地產(chǎn)項目儲備,，為轉(zhuǎn)型提供了廣闊的平臺,。而遲到的萬科卻缺少商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)建設(shè)、運營管理經(jīng)驗,，在先行的競爭對手面前,，不得不采取“跟隨跑”策略。

　　“從純住宅開發(fā)到商業(yè)地產(chǎn)是一個緩慢轉(zhuǎn)型的過程,。這種轉(zhuǎn)型對萬科來說是一個華麗的轉(zhuǎn)身,，但轉(zhuǎn)身之后是否依然華麗，還是個未知數(shù),。”一家信托公司地產(chǎn)金融部相關(guān)負責人對《財經(jīng)》記者說,。

　　王石松口

　　篤信專業(yè)化發(fā)展道路的王石曾經(jīng)堅決抵觸商業(yè)地產(chǎn)。

　　2007年,，在“萬科的減法”短片中,，王石變身為身披袈裟的老和尚，宣講“加法易學減法難,，吃胖容易減肥難”的萬科哲學,。同年，萬科與凱德置地簽署協(xié)議,，將旗下住宅項目的商業(yè)部分非排他性地打包給凱德置地經(jīng)營,。

　　去年8月，王石在中山大學的演講中仍然宣稱,，“如果有一天,，萬科不走住宅專業(yè)化道路了，我即使躺在棺材里,，也會舉起手來反對,。”

　　在萬科內(nèi)部，總裁郁亮被員工稱呼為“首長”,，負責“行軍打仗”,；王石則被稱為“領(lǐng)袖”。“領(lǐng)袖”平時并不出面處理具體公司業(yè)務(wù),，但在涉及戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的重大問題上,，如果“領(lǐng)袖”不能首肯，此項決議自然不能得以推行,。

　　一位前萬科人士對《財經(jīng)》記者透露,，在是否進入商業(yè)地產(chǎn)這個事情上,，以郁亮為代表的職業(yè)經(jīng)理人和王石之間確實存有分歧，但并非外界傳言所說的矛盾不可調(diào)和,。

　　“依照郁亮的行事方式,，王石所堅持的、堅決反對的事情,，如果沒有把握說服,，郁亮不會去爭取。”該人士說,。

　　說服王石的過程頗為漫長。“職業(yè)經(jīng)理人看待萬科,，就像學校的老師看待孩子,；王石則相當于孩子的親爹。這只是價值體系的不同,，沒有對錯之分,。”上述人士表示。

　　王石其實并不反感商業(yè)地產(chǎn),，只是認為住宅市場足夠大,，萬科應該專心致志地做好主流住宅的供應商。以郁亮為代表的職業(yè)經(jīng)理人,，則更多是從企業(yè)品牌效應出發(fā),，并要顧及資本市場對萬科的觀感。

　　多位接近萬科的開發(fā)商和機構(gòu)投資者認為,，2009年8月是業(yè)界對商業(yè)地產(chǎn)認識的分水嶺,，王石的認識亦應由此轉(zhuǎn)變。當月,，萬達集團成功完成第二輪募資,。

　　按照以往的理解，商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)會占用大量的資金,，投資回報周期較長,，并不被開發(fā)商和投資者看好。而萬達僅僅憑借提供給投資者寥寥數(shù)頁的“私募備忘錄”,，便在一個月內(nèi)順利完成募資,，這讓業(yè)界對商業(yè)地產(chǎn)的認識有了顛覆性變化。

　　接近萬科的知情人士透露,，通過對各一線公司的實地走訪,，王石看到了純住宅開發(fā)中暴露出來的種種缺點，再加以從總部到地方管理團隊的進言,，王石的想法有所轉(zhuǎn)變,。

　　“一線公司是推動萬科進入商業(yè)地產(chǎn)的主要力量。”萬科員工透露。

　　多種因素共同影響下,，王石和管理團隊逐漸形成共識,。《財經(jīng)》記者了解到,，共識主要包括兩個方面：一是萬科應該走綜合型增長模式,，注重企業(yè)影響力、品牌效應,、深度挖掘城市縱深,。二是萬科不可能獨善其身，還要受到外部環(huán)境的關(guān)注,，資本市場的關(guān)注,，不能用管理者單一的角度看問題。

　　王石在去年年底便默許萬科重回商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域的選擇,，今年1月萬科年會時,，王石業(yè)已明確表態(tài)。3月23日,，萬科召開2009年股東大會時,，王石表示，萬科專注于主流住宅開發(fā)的定位并沒有改變,，但將嘗試與住宅相配套的其他物業(yè)類型,。

　　在此基調(diào)上，3月的投資者推介會上,，郁亮表示,，萬科將不做純粹的商業(yè)物業(yè)，做商業(yè)物業(yè)是為了更好地做住宅,。

　　重估商業(yè)地產(chǎn)

　　郁亮此前接受包括《財經(jīng)》在內(nèi)的媒體采訪時坦言,，由于受到宏觀調(diào)控的影響，萬科“失去了2008年”,，這促使萬科不斷反思,。

　　“近幾年房地產(chǎn)宏觀調(diào)控的變化，受到影響的主要就是住宅,。”萬科一位高管表示,，“純住宅為主導的公司業(yè)務(wù)風險實在太大，這不由企業(yè)的表現(xiàn),、能力和主觀愿望決定,。”

　　一家信托公司地產(chǎn)金融部門負責人認為，目前萬科純住宅開發(fā)模式的缺點是,，在特殊時期抵御風險的能力差,，資金回籠速度受政策影響大,，現(xiàn)金流極不穩(wěn)定。而銷售額超過600億元之后,，萬科的住宅增量空間已經(jīng)變得很小,。

　　2008年房地產(chǎn)業(yè)進入深度調(diào)整期，萬科當年實現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入409.9億元,，凈利潤只有40.3億元,，同比下降16.7％；銷售收入同比下滑8.6％,，銷售均價下滑5.3％,，而營銷費用卻上升55％。

　　2010年,，新一輪宏觀調(diào)控來襲,，萬科再次受到?jīng)_擊。8月9日,，萬科公布了2010年半年報數(shù)據(jù)：萬科上半年實現(xiàn)營業(yè)收入167.7億元，同比下降了23.1％,。

　　另一方面,，進入2009年下半年，萬科的戰(zhàn)略投資部門越發(fā)焦急,，如果萬科在一線城市沒有商業(yè)項目,，公司整體品牌和競爭力都會急劇下降。

　　麥肯錫公司全球副董事張海對《財經(jīng)》記者表示,，從政府的供地方式來看,，城市綜合體開發(fā)用地是目前政府供地的主要類型。在一線城市相對中心的位置,，純住宅用地越來越少,，大部分都是綜合型物業(yè)。如果不能在策略上有所改變,，萬科只能不斷向二三線城市遷移,。

　　萬科內(nèi)部的一份報告指出，核心城市市中心綜合開發(fā)用地出讓不斷增多,，但由于缺乏商業(yè)物業(yè)開發(fā)能力,，對于這種類型的優(yōu)質(zhì)土地，萬科大多無奈放棄,，“別人當寶,，我們當草。”甚至,，競爭對手也在利用大型商業(yè)物業(yè)的開發(fā)經(jīng)驗作為掛牌門檻,，以規(guī)避萬科的競爭,。

　　近年，諸多開發(fā)商正在開拓各種具有優(yōu)勢的拿地模式,，并卓見成效,。這造成的一個結(jié)果是，城市的核心區(qū)域往往看不到萬科的項目,，而競爭對手的項目卻是遍地開花,。

　　保利地產(chǎn)（600048.SH）目前除了參與公開市場競爭，也在以新的拿地方式獲取優(yōu)質(zhì)資源,。2009年下半年,，保利地產(chǎn)先后獲得廣州琶洲城中村改造、成都高新區(qū)綜合體,、福州103超高層地標等大面積商住混合用地,。

　　而華潤置地（1109.HK）在深圳、沈陽,、重慶等地,，通過參與城中村改造、代建公共建筑以及收購“舊廠轉(zhuǎn)性”等方式,，獲得城市中心區(qū)域的大量低價優(yōu)質(zhì)土地,。

　　為應對這樣的競爭壓力，2009年年底,，萬科的戰(zhàn)略投資部門建議,，應針對供地緊缺但發(fā)展?jié)摿Υ蟮某鞘袆?chuàng)新拿地渠道，嘗試策略性投資,，以城中村改造,、廠區(qū)轉(zhuǎn)性、綜合型住宅,、公建配套為主要目標,。

　　如此一來，商業(yè)地產(chǎn)業(yè)務(wù)的重要地位凸顯,，但這仍是一個讓萬科難以逾越的屏障,。

　　事實上，萬科早已意識到,，商業(yè)地產(chǎn)業(yè)務(wù)的缺失對萬科的發(fā)展極為不利,，萬科也曾希望通過與凱德置地的合作來加以解決。但幾年時間過去了,，與凱德的合作進展卻并不順利,。

　　知情人士介紹，2007年,，萬科與凱德達成合作開發(fā)協(xié)議,，凱德負責項目的商業(yè)部分,，萬科負責住宅建設(shè)。但在實踐操作中,，由于凱德自身也有商業(yè)地產(chǎn)業(yè)務(wù),，因而在地區(qū)資源分配上并不能及時滿足萬科的要求，萬科也無法對此進行有效約束,。

　　“雙方在西安有一個合作項目,，萬科的住宅都已賣出兩年多，但凱德的商業(yè)仍未建設(shè),，萬科和凱德不斷為這個事情打交道,，凱德最后賠給萬科3000多萬元。”該人士說,，萬科此前與凱德的合作也僅有這一個項目,。

　　一位接近萬科的業(yè)內(nèi)人士指出，萬科如要實現(xiàn)以獲取城區(qū)核心地段,，用“商業(yè)配套”體現(xiàn)住宅產(chǎn)品溢價的目標,，就必須培養(yǎng)一支屬于萬科自己的持有型物業(yè)經(jīng)營團隊。

　　《財經(jīng)》記者獲悉,，2010年年初,，萬科“商業(yè)籌備委員會小組”成立，郁亮擔任組長,。各地區(qū)分公司也成立“商業(yè)地產(chǎn)辦公室”，設(shè)立5個－6個核心成員,，負責租賃,、營運和市場推廣。

　　萬科內(nèi)部員工透露,，“目前萬科所有招聘都已停止,，只有商業(yè)地產(chǎn)部門還可以進人。”

　　從領(lǐng)跑到追趕

　　萬科一直被認為是中國房地產(chǎn)業(yè)的“領(lǐng)跑者”,，但這一次,，萬科卻只能采取“跟隨跑”策略。過去幾年間,，萬達集團,、華潤置地、保利地產(chǎn)等萬科的競爭對手已經(jīng)先行一步,，并逐漸形成了自己的成熟模式和階段性優(yōu)勢,。

　　8月11日，萬科召開2010年中期業(yè)績網(wǎng)上說明會,，許多投資者都在追問萬科對商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)的打算,。郁亮表示,，萬科需要順應城市的發(fā)展趨勢，提升開發(fā)商業(yè)地產(chǎn)的專業(yè)能力,，根據(jù)實際需要,，循序漸進地發(fā)展商業(yè)地產(chǎn)業(yè)務(wù)。“這是萬科內(nèi)部達成的共識,。”但他并未公布具體的策略和計劃,。

　　《財經(jīng)》記者獲悉，按照2009年年底的統(tǒng)計數(shù)字,，萬科目前持有約360萬平方米商業(yè)地產(chǎn)項目儲備,。其中，集中商業(yè)類項目（區(qū)別于社區(qū)商業(yè)項目）約180萬平方米,；已初步完成規(guī)劃定位的項目超過27個,。

　　同期，萬達集團已在全國擁有約2106萬平方米的土地儲備（含已開業(yè)持有物業(yè)面積133萬平方米）,；且主要分布在經(jīng)濟發(fā)達的中心城市,，其中80％位于直轄市、省會城市及計劃單列市,。并且,，其創(chuàng)立的“訂單地產(chǎn)”模式具備在全國快速復制的能力。

　　最讓萬科感嘆的例子是,，華潤置地依靠“深圳萬象城”的成功經(jīng)驗,，將品牌迅速復制到杭州、沈陽,、成都等地,。彼時，正是由于萬科主動放棄,，華潤置地才“不得已”接下“深圳萬象城”項目,。

　　知情人士透露，深圳市政府最初希望“萬象城”地塊交由萬科來操作,。為此,，萬科專門請來仲量聯(lián)行進行評估，在破費了400萬元的咨詢費之后,，評估結(jié)論就是三個字：不能做,。

　　此后，深圳市政府將此地塊轉(zhuǎn)而交給國企華潤置地,。“華潤置地當時還覺得很委屈,，萬科不要的項目卻讓他們做，但因為是政府攤派,，國企的身份使其不得不接手,。其間也有大小坎坷,，但項目最終還是火起來了。”該人士說,。

　　時過境遷,，萬科如今面對的市場競爭更加激烈。中金公司地產(chǎn)行業(yè)分析師白宏煒認為,，“萬科是純住宅開發(fā)商中反應最慢的一個,，大部分公司早已開始轉(zhuǎn)向。”

　　白宏煒說,，海外專業(yè)商業(yè)地產(chǎn)公司,，萬達集團這樣的私營企業(yè)，以及一些大的國有企業(yè)都是萬科強有力的競爭對手,。“它們進入商業(yè)地產(chǎn)比較早,，有先行優(yōu)勢，同時,，大股東的支持也會讓它們發(fā)展得更快,。”

　　在此局勢下，萬科的選擇是“走自己的路”,。

　　萬科內(nèi)部人士表示,，其他開發(fā)企業(yè)的經(jīng)驗萬科都會借鑒，但又不會單學其中任何一家,，而是希望能探索出屬于自己的“萬科模式”,。

　　“拿地的方式不同，地價有高有低,，位置有中心有郊區(qū),，這些都決定了萬科不能學任何一家，只能做一個‘萬科模式’,。”他表示。

　　2009年年底,，萬科提出了一個明確定位,、重點切入、集團推廣的三步走策略,。在這份以“積極,、穩(wěn)妥”為主調(diào)的策略報告中，萬科重點強調(diào)要選擇合適的項目試點作為突破,，并以培養(yǎng)業(yè)務(wù)能力為目標,，逐步建立一套完善的商業(yè)地產(chǎn)運作體系。但這份策略書并未列出明確的時間表,。

　　一位機構(gòu)投資者對《財經(jīng)》記者表示,，萬科目前的資產(chǎn)規(guī)模在千億元左右,，近80％－90％資產(chǎn)都沉淀在純住宅開發(fā)中，能夠投入商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)的資金只有10％左右,。“百億元的投資對商業(yè)地產(chǎn)來說,，投不了幾個大項目，也不存在所謂的戰(zhàn)略高度,，很難做出‘可復制模式’,，只能算是萬科的一種嘗試。”

　　該投資者同時認為,，商業(yè)地產(chǎn)資金投入之后,，3年－5年之內(nèi)不會有盈利，這對公司的業(yè)績必然有影響,，萬科未必能迅速適應這種資金周轉(zhuǎn)的模式,。

　　“下半場”懸念

　　麥肯錫在2007年給萬科做過一份策略報告。報告提出,，萬科發(fā)展商業(yè)物業(yè)可以實現(xiàn)兩個戰(zhàn)略目標：一是持續(xù)增長,，繼續(xù)領(lǐng)跑中國房地產(chǎn)的下半場；二是要在主流城市群占有絕對領(lǐng)先地位,，無論住宅還是商業(yè)地產(chǎn),。

　　現(xiàn)在看來，這樣良好的愿景,，在短期內(nèi)難以實現(xiàn),。

　　知情人士透露，萬科戰(zhàn)略投資部此前在內(nèi)部討論時指出,，持有五個20億元規(guī)模的商業(yè)項目就會對萬科ROIC（投入資本收益率）和市值產(chǎn)生重大壓力,。因此，為了保障萬科市值長期穩(wěn)定增長,，建議短期內(nèi)公司持有的商業(yè)資產(chǎn)比例不超過15％－20％,。

　　北京某信托公司地產(chǎn)金融部負責人對《財經(jīng)》記者表示，商業(yè)地產(chǎn)的現(xiàn)金流模式,，決定了其對整體回報率的影響往往是負面的,。萬科需要保持一個良好的運營狀態(tài)，所以無法立刻放棄純住宅開發(fā)模式,，無法擺脫這種靠純住宅開發(fā),，實現(xiàn)快速資金變現(xiàn)的模式。

　　另外,，“在現(xiàn)行會計制度下,，商業(yè)地產(chǎn)的資產(chǎn)價值必須以市價計量入賬，而把評估增值的部分計入資產(chǎn)對萬科來說并不是一個好選擇，這面臨著多交稅金的問題,，這又是直接的現(xiàn)金流出,。”這無疑會給公司的現(xiàn)金流帶來更大壓力。

　　上述知情人士指出,，萬科在住宅市場是老大,，在商業(yè)物業(yè)里只能算是后起者。現(xiàn)階段,，如果要追趕競爭對手,，必須發(fā)揮自身固有優(yōu)勢，利用已有的住宅資源,，以住宅與商業(yè)物業(yè)結(jié)合的綜合體為突破,，而盡量回避純商業(yè)地產(chǎn)項目。

　　萬科內(nèi)部亦有此議,。按照萬科的設(shè)想,，持有型商業(yè)物業(yè)，是為了通過有效經(jīng)營商業(yè)資產(chǎn)部分以提升物業(yè)以及住宅的整體價值,；與此同時,，在資金方面則寄希望于通過資本市場再融資來平衡現(xiàn)金流。

　　一位萬科內(nèi)部人士說,，“發(fā)展綜合型商業(yè)物業(yè)的確是未來重要的盈利增長點,。更重要的是，未來可以跟資本市場的各種金融產(chǎn)品進行對接,，這才是萬科進入商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域真正的目的和意義,，這包括但不限于打包上市、與基金的合作,、海外上市等等,。”

　　他認為，萬科的融資渠道主要有四種,，經(jīng)營性抵押貸款,、評估增值再抵押貸款、項目開發(fā)貸以及股權(quán)性融資,。

　　“這幾種融資和退出的途徑,，對商業(yè)物業(yè)運作很成熟的企業(yè)來說都是可以實現(xiàn)的。”上述信托公司地產(chǎn)金融部負責人表示,。最好的例子莫如去年8月，以商業(yè)地產(chǎn)起家的萬達成功完成二次私募融資,，并隨時等待著上市的最佳時機,。

　　但對于萬科來說，最大的問題在于，并沒有可在資本市場操作的,、形成規(guī)模的產(chǎn)品,。

　　萬科在宣布進入商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域之后，陷入了一個悖論：萬科所設(shè)想的資產(chǎn)包上市融資的產(chǎn)品規(guī)模,，是要像來福士,、東方新天地這種至少10萬平方米以上的區(qū)域型商業(yè)中心。而這樣的商業(yè)地產(chǎn)項目對資金的需求很大,，按照萬科既有的融資渠道,，又難以募集足額的資金進行大規(guī)模推進。

　　目前,，萬科最主要的融資方式還是開發(fā)貸,，對于銀行來說，商業(yè)地產(chǎn)的資金變現(xiàn)速度較慢,，對貸款的考量更加嚴格,。

　　某國有銀行總行信貸部專員對《財經(jīng)》記者透露，目前該銀行對酒店和經(jīng)營性物業(yè)的投資管理都比較嚴格,，酒店物業(yè)被列入“審慎進入”范圍之中,，經(jīng)營性物業(yè)投資“基本停止”，存續(xù)項目主要是在建和續(xù)建工程,。

　　“現(xiàn)階段商業(yè)項目貸款違約率較高,，因此管控和審核流程會更加嚴格，要求貸款企業(yè)自有資金投資比例也要更高,。”該信貸專員表示,。

　　另一方面，萬科自去年8月就已經(jīng)醞釀112億元的增發(fā)計劃,，目前仍無進展,。一旦此次融資計劃擱淺，則意味著萬科從2007年增發(fā)后三年未再融資,。

　　白宏煒表示,，商業(yè)地產(chǎn)短期內(nèi)的確不具備貢獻很好現(xiàn)金流的能力。然而,，從中長期來看,，商業(yè)物業(yè)卻會帶來比住宅更為穩(wěn)定的現(xiàn)金流收入。此外,，評估增值計入上市公司報表,，會增加凈資產(chǎn)、降低負債率,，使得融資空間變大,，同時增大當期非現(xiàn)金流的利潤,。

　　“這種轉(zhuǎn)型可以增加未來的業(yè)績支撐點。”白宏煒說,。

　　他表示,，現(xiàn)在大多數(shù)公司的做法，是逐步增加商業(yè)地產(chǎn)的比重,，而非讓其成為主要業(yè)務(wù),。后來者萬科也是如此規(guī)劃的。

　　張海表示,，房地產(chǎn)業(yè)有一個特性,，即使是先進入的企業(yè)也無法建立準入壁壘。因為對“下一塊土地”來說,，大家的機會永遠是均等的,。

　　“做商業(yè)地產(chǎn)的競爭者相當分散，即使大連萬達,、凱德置地也不可能通吃,。這是一場勝負未分的競賽，就像是1000米賽跑的第一圈,。”張海說,。