自1970年美國國民抵押協(xié)會對住房抵押貸款進行證券化操作以來,，在世界范圍內(nèi)迅速掀起了資產(chǎn)證券化的狂潮,，作為全球范圍內(nèi)最具魅力的一種金融創(chuàng)新潮流和趨勢，現(xiàn)在的資產(chǎn)證券化已成為國際資本市場上發(fā)展最快,、最具活力的一種金融產(chǎn)品,。在我國,，目前銀行資產(chǎn)證券化還處于起步階段，要順利推進,，必須正視并解決以下四大問題：資產(chǎn)證券化市場主體問題,、證券定價問題、真實銷售問題,、信用評級與增級問題,。

　　資產(chǎn)支持證券如何定價

　　資產(chǎn)支持證券的定價合理與否將直接決定證券是否能發(fā)行成功。由于資產(chǎn)支持證券的復(fù)雜特性,，其定價也相當(dāng)煩瑣,，其價格既受基礎(chǔ)資產(chǎn)收益的影響，又部分取決于信用增級的結(jié)果,，而且還包含著SPV的設(shè)計技巧價值,。證券如果定價過低，造成國有資產(chǎn)的流失,，如定價過高則對投資者缺乏吸引力,，不能成功銷售。目前國內(nèi)對資產(chǎn)支持證券的定價還沒有一個科學(xué)合理的方法,，大部分探討都局限于賬面價值法,、協(xié)商定價法、市場拍賣法之間的選擇,，但這些方法沒有考慮不良資產(chǎn)支持證券價格的影響因素,，不符合證券定價特性。

　　對此,，我們應(yīng)在充分考慮資產(chǎn)支持證券價格的影響因素后,，選擇運用國外比較流行的三種主要定價模型。

　?。ㄒ唬╈o態(tài)現(xiàn)金流折現(xiàn)法（Static Cash Flow Yield）

　　靜態(tài)現(xiàn)金流折現(xiàn)法的關(guān)鍵是求出轉(zhuǎn)遞證券的內(nèi)含收益率（SCFY）,，使轉(zhuǎn)遞證券的未來現(xiàn)金流通過這一內(nèi)含收益率折現(xiàn)以后的值等于轉(zhuǎn)遞證券的現(xiàn)價。SCFY法是抵押市場最基礎(chǔ)的股價方法,，其最大的優(yōu)點就是計算簡單,、原理簡明。但這種方法沒有考慮到按揭證券的一些重要特性：如利率的期限特性,、利率的波動特性以及利率變動對轉(zhuǎn)遞證券提前償付率的影響等等,，因此具有很大的局限性。

　?。ǘ┢跈?quán)調(diào)整價差法（Option-Adjusted Spread）

　　期權(quán)調(diào)整價差法（以下簡稱OAS法）是資產(chǎn)支持證券（ABS）定價中使用得最多的一種方法,。這種方法首先通過模擬大量的利率運動軌跡，然后決定不同利率軌跡下未來的ABS現(xiàn)金流量,，再以模擬利率加上一個期權(quán)調(diào)整價差的和來貼現(xiàn)未來現(xiàn)金流,。OAS定價模型通過引入了期權(quán)調(diào)整價差的概念使MBS的折現(xiàn)價等于其市場價格,。期權(quán)調(diào)整價差法則將預(yù)期利率的波動結(jié)合到了模型中,。

　?。ㄈ┰偃谫Y域值定價模型（Refinancing Threshold Pricing Model）

　　再融資域值定價模型（以下簡稱RTP）的定價思路與SA模型和OSA模型完全不同。SA模型和OSA模型中都是把按揭資產(chǎn)作為一個整體看待,，然后假定利率變動對資產(chǎn)組合整體提前償付的影響符合一定的規(guī)律,。而在RTP模型中是直接對出押者個體的提前償付行為進行建模的。從某種角度來說,，RTP模型是從提前償付的內(nèi)在起因來研究問題的,，不依賴于外生的提前償付函數(shù)，因此模型在邏輯上有更強的說服力,。

　?。ㄋ模┤N模型的選擇運用

　　SCFY定價是最簡單的定價方法。盡管忽略了資產(chǎn)支持證券的一些重要特性,，SCFY差價的歷史分析結(jié)果是對其他定價方法的很好的檢驗,。在對資產(chǎn)支持證券的一些定性研究中SCFY法是必不可少的工具。此外,，利用SCFY法來預(yù)測資產(chǎn)證券化市場的大勢通常也是相當(dāng)有效的,。

　　OAS模型將利率的期限結(jié)構(gòu)及利率的波動性較好地結(jié)合了進來。在OAS模型中模擬了大量的利率運動軌跡,，這使得結(jié)果能在更大程度上反映真實情況,，因此比SCFY法有實質(zhì)性的改進。OAS模型是當(dāng)前使用得最多的定價模型,。但這種定價方法也有較大的不足,，定價過程類似于一種黑箱操作：投資者輸入假設(shè)然后得出風(fēng)險和收益的指標(biāo)。而且模型對假設(shè)條件相當(dāng)敏感,，對于一些差別較大的證券定價結(jié)果往往不是很理想,。因此，OAS通常用于相似證券之間的價格度量,。

　　RTP模型采用的定價思路與前兩者有本質(zhì)的差異,。該模型是直接對抵押出押人的再融資決策進行建模，而非事先假定提前償付與利率之間的函數(shù)關(guān)系,。RTP模型最大的吸引力也就在于無需事先指定外生的提前償付函數(shù),。與OAS模型相同，RTP模型也是一個黑箱操作過程,，投資者無法檢驗結(jié)果對假設(shè)的敏感程度,。因此這兩種模型都不應(yīng)該獨立使用，而應(yīng)該與SCFY方法結(jié)合起來使用,，這樣模型的可靠性將大大提高,。

　　資產(chǎn)證券化的市場主體

　　應(yīng)在強化監(jiān)管的前提下對某些政策,、法規(guī)作出適當(dāng)?shù)恼{(diào)整，逐步向保險資金,、養(yǎng)老基金等機構(gòu)投資者開放資產(chǎn)證券化市場,。比如，放寬保險資金的運用限制,、允許保險資金（特別是壽險資金）進入資產(chǎn)證券化市場,，這對于資產(chǎn)證券化的順利推行無疑是一個強勁的需求推動

　　資產(chǎn)證券化的市場主體包括：發(fā)起人、證券發(fā)行人（SPV）及投資者,。目前,，我國銀行資產(chǎn)證券化的發(fā)起人是銀行機構(gòu)，不存在法律障礙,，但SPV的主體資格存在較大的法律障礙,，證券投資者的數(shù)量也非常匱乏。

　　SPV主體資格問題

　　首先是組建形式問題,。

　　目前,，國際上SPV的組建形式主要有公司和信托形式兩種。

　　如采用公司形式,，則SPV是發(fā)起人為實現(xiàn)其預(yù)期財務(wù)目標(biāo)而設(shè)立的一個“空殼公司”,，只擁有名義上的資產(chǎn)和權(quán)益，實際管理和控制均委托他人進行,，自身并不擁有職員和場地設(shè)施,。這顯然與我國《公司法》規(guī)定的公司設(shè)立的必要條件之一“有固定的生產(chǎn)經(jīng)營場所和必要的生產(chǎn)經(jīng)營條件”相沖突。

　　如采用信托形式,，按《中華人民共和國信托法》的規(guī)定：“信托財產(chǎn)不屬于受托人的財產(chǎn),，受托人死亡或終止?fàn)I業(yè)，信托財產(chǎn)不屬于遺產(chǎn)或破產(chǎn)財產(chǎn),?！蹦敲矗l(fā)起人將基礎(chǔ)資產(chǎn)以信托財產(chǎn)的方式轉(zhuǎn)移給SPV,，該基礎(chǔ)財產(chǎn)獨立于委托人（發(fā)起人）和受托人（SPV）自有財產(chǎn),。如果SPV倒閉，則該基礎(chǔ)資產(chǎn)將不會被列入破產(chǎn)財產(chǎn),，從而有效地保護廣大投資者的利益,。

　　由此可見，我國的SPV采用信托形式是可行的,。目前,，應(yīng)將SPV采用信托形式組建的法定程序及相關(guān)規(guī)定補充到《信托法》中，從而使SPV的組建有法律依據(jù),。

　　其次是SPV發(fā)行證券主體資格問題,。

　　我國現(xiàn)行的證券業(yè)管理法律法規(guī)在較大程度上制約著SPV成為證券發(fā)行人,。如《公司法》第161條規(guī)定：“發(fā)行公司債券，必須符合以下條件：股份有限公司的凈資產(chǎn)額不低于人民幣3000萬元,，有限責(zé)任公司的凈資產(chǎn)額不低于人民幣6000萬元,；累計債券總額不超過公司凈資產(chǎn)的40%?！倍鳶PV的凈資產(chǎn)一般是發(fā)行資產(chǎn)證券額的5%-10%,，很難達到我國《公司法》的要求,。另外,，《企業(yè)債券管理條例》第20條規(guī)定：“企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券所籌資金不得用于房地產(chǎn)買賣、股票買賣和期貨交易等與本企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營無關(guān)的風(fēng)險性投資,?！蹦敲矗琒PV的發(fā)行收入就不能向發(fā)起人購買基礎(chǔ)資產(chǎn),，這在操作上限制了SPV的順利構(gòu)建,。

　　針對這種障礙，可以考慮在《公司法》中增加特殊條款,，給予SPV豁免待遇,，使SPV可以成為債券發(fā)行主體；同時,，修訂《企業(yè)債券管理條例》,，允許SPV以發(fā)行債券的收入向發(fā)起人購買基礎(chǔ)資產(chǎn)，從而使得資產(chǎn)移轉(zhuǎn)能夠?qū)崿F(xiàn),，真正達到破產(chǎn)隔離的效果,。

　　證券投資者問題

　　資產(chǎn)證券化作為一種融資方式，它需要有穩(wěn)定的資金來源或資金供給,，也就是需要有比較穩(wěn)定的對于資產(chǎn)證券的需求,，即該證券的投資者。投資者可分為機構(gòu)投資者和個人投資者兩種,。從發(fā)達國家的情況來看,，由于資產(chǎn)支持證券的復(fù)雜性，個人投資者缺乏對投資系統(tǒng)分析,、風(fēng)險防范,、投資策略及時科學(xué)調(diào)整的能力，所以難以成為證券投資的主體,，只有機構(gòu)投資者才能成為主體,。這些機構(gòu)投資者包括養(yǎng)老基金、保險公司,、商業(yè)銀行,、共同基金,、外國投資者等。但是在我國,，機構(gòu)投資者的現(xiàn)狀卻非常不令人樂觀,。一方面，我國能夠參與各種證券投資的機構(gòu)投資者很少,，尤其是類似于國外典型的機構(gòu)投資者的數(shù)量十分有限,。另一方面，機構(gòu)投資者能夠真正用于投資的資金規(guī)模也很有限,。以下對我國目前的機構(gòu)投資情況進行具體分析：

　　從社會養(yǎng)老保險基金來看,，近年來，由于種種原因,，統(tǒng)籌保險費收繳率下降,，大部分省、市,、自治區(qū)出現(xiàn)養(yǎng)老保險基金收不抵支,。因此，現(xiàn)在的養(yǎng)老保險基金所面臨的主要任務(wù)不是怎樣進行投資以保值增值的問題,，而是怎樣盡快扭轉(zhuǎn)目前入不敷出,、收不抵支的格局。

　　從保險公司來看,，保費收入受居民收入水平,、居民金融及保險意識、保險產(chǎn)品開發(fā)程度,、保險服務(wù)水平,、投資業(yè)務(wù)受限等方面的影響，增長緩慢,。近幾年,，我國保險公司的資產(chǎn)質(zhì)量普遍下降，有些甚至出現(xiàn)了虧損,。所以,，保險公司要成為資產(chǎn)證券的主要投資者也還有一個漫長的過程。

　　從商業(yè)銀行來看,，我國現(xiàn)有4家國有商業(yè)銀行,，10家股份制商業(yè)銀行和近100家城市商業(yè)銀行，銀行總資產(chǎn)已超過30萬億元,。但由于受到《商業(yè)銀行法》的限制,，其投資的領(lǐng)域僅局限于國家債券和金融債券。因此，商業(yè)銀行要成為資產(chǎn)證券的主要購買者,，一方面涉及到《商業(yè)銀行法》的修改,，另一方面還取決于商業(yè)銀行自身的資金實力、經(jīng)營管理水平等方面的情況,。

　　從投資基金來看,，受到我國資本市場發(fā)育程度以及個人投資者投資意識、風(fēng)險承擔(dān)能力等的限制,，我國的證券投資基金逐年會有所發(fā)展,，但速度不會很快。同時由于國債資產(chǎn)的流動性,、安全性具有優(yōu)于資產(chǎn)證券的特點,，以及在我國股票市場投機性較強的情況下，證券投資基金無論是從資產(chǎn)的流動性考慮,，還是從資產(chǎn)的收益性著想,，對資產(chǎn)證券是否有足夠的投資興趣,，也還要在與國債及股票等的比較中作出選擇,。

　　針對上述障礙，應(yīng)在強化監(jiān)管的前提下對某些政策,、法規(guī)作出適當(dāng)?shù)恼{(diào)整,，逐步向保險資金、養(yǎng)老基金等機構(gòu)投資者開放資產(chǎn)證券化市場,。比如,，放寬保險資金的運用限制、允許保險資金（特別是壽險資金）進入資產(chǎn)證券化市場,，這對于資產(chǎn)證券化的順利推行無疑是一個強勁的需求推動,；向養(yǎng)老基金這類發(fā)展較快并具有一定規(guī)模的機構(gòu)投資者開放資產(chǎn)證券化市場，也是促進資產(chǎn)證券化發(fā)展的明智選擇,。

　　真實銷售保證交易安全

　　真實銷售是指基礎(chǔ)資產(chǎn)原始所有人將基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有風(fēng)險與收益全部轉(zhuǎn)讓給SPV,，不再享有對基礎(chǔ)資產(chǎn)的追索權(quán)，即使基礎(chǔ)資產(chǎn)的原始所有人破產(chǎn),，也不能將已轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)列入破產(chǎn)財產(chǎn)進行清算,，從而實現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)與其原始所有人的破產(chǎn)隔離。真實銷售保證了證券化交易的安全性,，增大了證券化產(chǎn)品對投資者的吸引力,，為獲得較為有利的發(fā)行價格和發(fā)行條件奠定了良好的基礎(chǔ)。

　　在我國,，銀行長期處于高度集中的計劃經(jīng)濟體制下的封閉運行狀態(tài),，產(chǎn)權(quán)觀念淡薄，產(chǎn)權(quán)關(guān)系混亂。當(dāng)前銀行正在進行的現(xiàn)代金融企業(yè)制度改革的核心就是全面明晰銀行產(chǎn)權(quán)關(guān)系,，但產(chǎn)權(quán)制度改革將是一個漫長的過程,。目前銀行部分信貸資產(chǎn)權(quán)屬關(guān)系不明確，對這部分信貸資產(chǎn)的所有權(quán)不完整,，難以實現(xiàn)真實銷售,。此外，我國現(xiàn)行的法律法規(guī)對“真實銷售”尚無法律界定,，實踐操作缺乏統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn),。

　　對此，一方面要盡快完成銀行和企業(yè)的產(chǎn)權(quán)制度改革,，明確資產(chǎn)的權(quán)屬關(guān)系,；另一方面，應(yīng)制訂完善相關(guān)會計準(zhǔn)則,，規(guī)范資產(chǎn)銷售的會計處理,，尤其是帶追索權(quán)的銷售，并明確規(guī)定“真實銷售”必須符合的條件,，以利于判斷,。

　　盡管我們要順利實施銀行信貸資產(chǎn)證券化，要付出比發(fā)達國家更大的建設(shè)成本,，而且將是一個漫長的過程,，但證券化結(jié)構(gòu)無可比擬的內(nèi)在優(yōu)越性使我們深刻地認(rèn)識到：資產(chǎn)證券化將成為我國金融效率提高和金融質(zhì)性深化的重要動力源，它不僅是尋求我國金融產(chǎn)業(yè)發(fā)展和效率優(yōu)化的主動理性選擇,，也是對開放型新體制要求的主動適應(yīng),。

　　信用評級與信用增級

　　當(dāng)務(wù)之急是著重培養(yǎng)幾家在國內(nèi)具有權(quán)威性的、在國際具有一定影響力的資信評級機構(gòu)

　　應(yīng)對現(xiàn)行法律進行修訂,，允許政府對信貸資產(chǎn)的信用增級提供擔(dān)保,，同時將超額財產(chǎn)從破產(chǎn)財產(chǎn)中予以豁免

　　信用評級問題

　　信用評級通過消除SPV與投資方之間的信息不對稱，從而降低信息成本,，最終提升企業(yè)價值,，信用評級包括機構(gòu)評級（發(fā)起人和SPV）和發(fā)行證券的評級。

　　信用評級機構(gòu)及相應(yīng)的信用評級規(guī)則體系在資產(chǎn)證券化的信用級別的構(gòu)造中發(fā)揮著極為重要的作用,，甚至可以說,，獨立、客觀的信用評級是資產(chǎn)證券化成敗的關(guān)鍵,。而我國的信用評級制度仍舊不完善,，評級機構(gòu)的體制和組織形式不符合中立、規(guī)范的要求,，缺乏經(jīng)驗和專業(yè)特長,，難以保證信用評級的準(zhǔn)確性,，評級機構(gòu)的運作很不規(guī)范，信用評級透明度不高,，沒有一個統(tǒng)一的評估標(biāo)準(zhǔn),，難以做到獨立、客觀,、公正的評估,，甚至可能為了推行證券化肆意美化資產(chǎn)，隨意提高其信用級別,?？梢哉f，缺乏被市場投資者所普遍接受和認(rèn)可的信用評級機構(gòu),，必然影響資產(chǎn)支持證券的市場接受程度,，從而在一定程度上影響資產(chǎn)證券化的順利進行。

　　因此,，當(dāng)務(wù)之急是著重培養(yǎng)幾家在國內(nèi)具有權(quán)威性的,、在國際具有一定影響力的資信評級機構(gòu)。為此,，有必要規(guī)范資產(chǎn)評估機構(gòu)的行為,，建立完善的資產(chǎn)評估標(biāo)準(zhǔn)體系，采用科學(xué)的評級方法,，同時可以考慮加強國內(nèi)評級機構(gòu)與國際著名評級機構(gòu)的合作,，引進先進的信用評級技術(shù)和經(jīng)驗，從而提高我國信用評級機構(gòu)的素質(zhì)和業(yè)務(wù)水平,。

　　信用增級問題

　　信用增級是指在資產(chǎn)證券化中被用以保護投資者的技術(shù)，這些技術(shù)或單獨,、或組合地用來提高資產(chǎn)證券的信用級別,，并在實質(zhì)上為投資者的利益提供保護。

　　信用增級的形式可分為內(nèi)部增級和外部增級,，內(nèi)部增級的方式主要包括信用分層,、超額抵押、儲備基金等,；外部增級方式主要包括政府擔(dān)保,、關(guān)系方擔(dān)保等。目前,，我國《擔(dān)保法》對采用超額抵押和政府擔(dān)保方式進行信用增級有著較大的制約,。

　　超額擔(dān)保是指SPV向發(fā)起人購買基礎(chǔ)資產(chǎn)時不支付全部價款，而是按一定比例的折扣進行支付,，基礎(chǔ)資產(chǎn)的價值超過付款的部分用于抵押,。這一方式所面臨的風(fēng)險主要體現(xiàn)在我國《企業(yè)破產(chǎn)法》第28條第2款規(guī)定：“已作為擔(dān)保物的財產(chǎn)不屬于破產(chǎn)財產(chǎn)；擔(dān)保物的價款超過其所擔(dān)保的債權(quán)數(shù)額的，超過部分屬于破產(chǎn)財產(chǎn),?！备鶕?jù)此項規(guī)定，已經(jīng)作為擔(dān)保物的財產(chǎn)不能作為破產(chǎn)財產(chǎn),，但超額部分仍舊屬于破產(chǎn)財產(chǎn),，參加清算處理，對超額部分SPV與其他債權(quán)人的地位是相同的,，不具備優(yōu)先追索權(quán),。這樣一來，超額擔(dān)保就無法實現(xiàn)對資產(chǎn)證券的內(nèi)部增級,。

　　從國外的經(jīng)驗看,，西方發(fā)達國家和地區(qū)所開展的資產(chǎn)證券化，離不開政府的大力支持,，其中很重要的一個原因就是政府以其信用為資產(chǎn)支撐證券擔(dān)保,。但我國《擔(dān)保法》第8條規(guī)定：“國家機關(guān)不得為保證人，但經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)為使用外國政府或者國際經(jīng)營組織貸款進行轉(zhuǎn)貸的除外,?！边@一規(guī)定給我國政府提供信用擔(dān)保設(shè)置了法律上的限制，將導(dǎo)致我國無法建立有效的外部信用增級機制,，從而制約資產(chǎn)證券化在我國的發(fā)展,。

　　為此，應(yīng)對現(xiàn)行法律進行修訂,，允許政府對信貸資產(chǎn)的信用增級提供擔(dān)保,，同時將超額財產(chǎn)從破產(chǎn)財產(chǎn)中予以豁免。

　　【相關(guān)鏈接】

　　資產(chǎn)證券化大事記

　　2005年4月20日,，中國人民銀行,、中國銀監(jiān)會發(fā)布《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》，旨在規(guī)范信貸資產(chǎn)證券化試點工作,，保護投資人及相關(guān)當(dāng)事人的合法權(quán)益,，并提高信貸資產(chǎn)流動性，豐富證券品種,。

　　2005年11月10日,，中國銀監(jiān)會公布《金融機構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點監(jiān)督管理辦法》，并于2005年12月1日施行,。

　　2005年12月15日,，首批試點的國家開發(fā)銀行信貸資產(chǎn)支持證券（ABS）和中國建設(shè)銀行的個人住房抵押貸款支持證券（MBS）正式發(fā)行。2007年9月以來,，浦發(fā)銀行,、工商銀行,、興業(yè)銀行等先后發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

　　2006年5月16日,，中國證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于證券投資基金投資資產(chǎn)支持證券有關(guān)事項的通知》,，并于當(dāng)日起實施。這標(biāo)志著基金投資資產(chǎn)支持證券的正式開閘,?！锻ㄖ匪Q資產(chǎn)支持證券，是指符合央行,、銀監(jiān)會規(guī)定的信貸資產(chǎn)支持證券和證監(jiān)會批準(zhǔn)的企業(yè)資產(chǎn)支持證券類品種,。

　　2006年12月11日，經(jīng)中國銀監(jiān)會,、中國人民銀行批準(zhǔn),，中國信達資產(chǎn)管理公司、中國東方資產(chǎn)管理公司分別發(fā)行的國內(nèi)首批不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行,。

　　2007年11月27日,，中國銀監(jiān)會批準(zhǔn)上汽通用汽車金融有限責(zé)任公司和華寶信托有限責(zé)任公司合作的第一期汽車抵押貸款證券化項目，這意味著非銀行金融機構(gòu)資產(chǎn)證券化開閘,。