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估值方法
人們通常將每股收益作為公司價值分析指標(biāo),，許多投資者和公司的管理人員都認(rèn)為，只要公司的財務(wù)報表利潤提高,，股價就會上漲,。盡管每股收益確實有用，但由于財務(wù)報告收益的變動并不能代表公司根本的經(jīng)濟(jì)變化,，每股收益過于簡單,，不能反映其他影響公司價值的重要因素，必須要有其他的價值評估方法,。
(一)貼現(xiàn)模型
1,、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法
現(xiàn)金流量貼現(xiàn)以一種全面而又簡明的方式，囊括了影響公司價值的因素?，F(xiàn)金流量貼現(xiàn)法是運(yùn)用收入的資本化定價方法來決定股票的內(nèi)在價值,，即任何資產(chǎn)的價值是其預(yù)期會產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值總和。如下式：
股份權(quán)益價值＝ 每股股票的價值=股份權(quán)益價值/普通股數(shù)
其中CFTEt為第t期的股份權(quán)益現(xiàn)金流量,，ke為股份權(quán)益成本,。
2、股利貼現(xiàn)模型
貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法認(rèn)為股票的真實價值等于其未來全部現(xiàn)金流量的現(xiàn)值總和,。對于股票來說,，這種預(yù)期的現(xiàn)金流就是在未來預(yù)期可以得到的股利。根據(jù)對股利及其增長率的估測,，用股利貼現(xiàn)模型來確定股票的價格,，解決了現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法可操作性較弱的問題。為了簡化分析,，本文僅以穩(wěn)定成長的公司為例說明股利貼現(xiàn)模型,。穩(wěn)定成長公司的股價應(yīng)為：
其中，P為股價,，DPS1為預(yù)期明年的每股股利,，ke為股份權(quán)益成本，gt為持續(xù)的股利成長率,。
（二）經(jīng)濟(jì)增加值EVA
對基于傳統(tǒng)會計信息的估值方法的失望,，激發(fā)了一系列替代會計估值的方法出現(xiàn)，而經(jīng)濟(jì)增加值EVA是其中較為引人注目的,，EVA準(zhǔn)確地度量了企業(yè)的經(jīng)營效益,。EVA由Joe M. Stern等人創(chuàng)立，Stern Stewart公司將EVA注冊為商標(biāo),?！敦敻弧冯s志每年刊登Stern Stewart公司計算的全美1000家上市公司EVA,，使得EVA的概念深入人心。
EVA是基于企業(yè)需要獲取足夠利潤以彌補(bǔ)包括債務(wù)和股權(quán)投入資金的全部成本的想法而產(chǎn)生的,。會計方法反映了債務(wù)成本,，卻忽略了股權(quán)資本的成本。在會計報表上,，投資者的股權(quán)資本投入對公司來說是無成本的,。EVA則認(rèn)為股東必須賺取至少等于資本市場上類似投資的收益率，資本獲得的收益至少要能補(bǔ)償投資者承擔(dān)的風(fēng)險,。EVA就是企業(yè)稅后凈經(jīng)營利潤扣除資本成本（債務(wù)成本和股本成本）后的余額,。在EVA準(zhǔn)則下，投資收益率高低并非企業(yè)經(jīng)營狀況好壞和價值創(chuàng)造能力的評估標(biāo)準(zhǔn),，關(guān)鍵在于是否超過資本成本,。
EVA實際上是經(jīng)濟(jì)學(xué)上的剩余收入或者經(jīng)濟(jì)利潤概念。從理論上講,，股權(quán)資本的真實成本等于股東的機(jī)會成本,。EVA給出了剩余收入可計算的模型方法。EVA的計算方法如下：
銷售額-經(jīng)營費(fèi)用-稅 = 營業(yè)利 -財務(wù)費(fèi)用 =EVA
其中,，財務(wù)費(fèi)用= 資本×加權(quán)平均資本成本率,，加權(quán)平均資本成本率WACC =債務(wù)資本成本率×（債務(wù)資本/總市值）×（1－稅率）＋股本資本成本率×（股本資本/總市值）。 股本成本或者說是股票投資預(yù)期報酬,，是依據(jù)資本資產(chǎn)定價理論(CAPM)來確定的,。股本的預(yù)期報酬可以下式表達(dá)：
其中E(R)為股本的預(yù)期報酬，Rf為無風(fēng)險利率,，β為資產(chǎn)的貝他系數(shù),，E(Rm)為市場組合收益率。
估值模型的實際運(yùn)用分析
（一）估值模型結(jié)果與現(xiàn)實的差距
1,、股利貼現(xiàn)模型
根據(jù)股利貼現(xiàn)模型計算股票價值。根據(jù)1997年到2000年分配現(xiàn)金股利的上市公司的平均每股股利與過去幾年的平均增長率,，以銀行一年期存款利率作為貼現(xiàn)率計算得到的平均股價是2.9元,。由于1997年到2000年的平均股利增長率為負(fù)，對計算結(jié)果的影響較大,。如果采取零增長模型,，得到的理論價格是7.7元，仍然低于市場這幾年來的實際股價水平,。如果將沒有分配現(xiàn)金股利的上市公司加入進(jìn)來,，也就是用全體上市公司的平均數(shù)據(jù)進(jìn)行計算，理論上的平均股價還會更低,。這一差距的產(chǎn)生既有西方的股價定價理論運(yùn)用于中國產(chǎn)生的偏差,，也有實際股價中含有泡沫成份兩方面的因素,。
2、經(jīng)濟(jì)增加值EVA
去年8月的《財經(jīng)》雜志發(fā)表了一份由Stern Stewart公司的中國公司推出的中國上市公司EVA的排行榜,。EVA的排名顯然與股價排名,、市值排名、股票收益率的排名相比有較大差異,，即公司價值的排名與市場價值排名仍有差距,。在該排行榜中銀廣夏列第14位?！敦斀?jīng)》表示：“用任何方法對中國上市公司進(jìn)行排名都很危險,，因為排名的價值全在于信譽(yù)及可靠性……。本次排名與任何排名一樣,，完全以公開的財務(wù)報表信息及股價信息為基礎(chǔ),。正因如此，我們必須承認(rèn),，它不能突破某些上市公司精心設(shè)計的惡意騙局,。”
事實上，西方經(jīng)典的估值模型的不適應(yīng)性不僅在中國存在,，在亞洲新興的證券市場中也普遍存在,。2001年5月26日的《經(jīng)濟(jì)學(xué)家》（the Economist）雜志刊登了題為“Throw out the rule-book”的文章。文中指出,，近些年來東亞股票市場上,，許多西方的基金經(jīng)理業(yè)績不佳，未能戰(zhàn)勝市場,。這些不幸的基金經(jīng)理通常會指責(zé)亞洲股市的種種不健全,，如裙帶資本主義、法治缺乏,、低效等等,。然而，可能他們的失敗是由于他們以為在分析西方股市時表現(xiàn)良好的一些投資分析方法,，如現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法等等,，在亞洲股市表現(xiàn)也會繼續(xù)適用。實際上,，在亞洲股市運(yùn)用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)等估值方法等同于浪費(fèi)時間,，因為對公司未來現(xiàn)金流量的估計是一個不著邊際的猜測，對折現(xiàn)率的確定也同樣如此,。
（二）估值理論不適應(yīng)性產(chǎn)生的原因
1,、會計數(shù)據(jù)反映信息的偏差
雖然現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型估價需要的不是會計盈余而是從公司經(jīng)營中實際產(chǎn)生的現(xiàn)金流量。但是,，在運(yùn)用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型時多數(shù)采用在會計盈余的基礎(chǔ)上加上非現(xiàn)金流出的費(fèi)用來獲得“現(xiàn)金流量”的數(shù)據(jù),。報表數(shù)據(jù)本身是有局限的,，其具體表現(xiàn)為：由于會計行業(yè)的保守傾向，會計準(zhǔn)則與經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實之間存在差距,。不同公司會計處理方法,、會計估計的不同，會使同類報表數(shù)據(jù)缺乏可比性,，從而影響模型估價的效果,。即使是兩個企業(yè)實際經(jīng)營情況完全相同，由于會計處理方法,、會計估計的差異兩個企業(yè)財務(wù)報表中的有關(guān)數(shù)據(jù)會有所不同,，會計報表中的有些數(shù)據(jù)是通過估計得來的，受會計人員主觀因素的影響較大,。使得在會計數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上的估值發(fā)生歪曲,。
EVA同樣是一種基于會計系統(tǒng)的公司業(yè)績評估體系。計算EVA時,，要在損益表和資產(chǎn)負(fù)債表等傳統(tǒng)會計體系基礎(chǔ)之上,，對會計中的某些項目加以調(diào)整。Stern Stewart公司列出了160多項可能需要調(diào)整的會計項目,，包括存貨成本,、貨幣貶值、壞帳準(zhǔn)備金,、重組費(fèi)用以及商譽(yù)攤銷等,。一般來說一個企業(yè)同時涉及的調(diào)整科目不超過15項。但是,，在計算EVA時需對若干會計科目進(jìn)行調(diào)整,，而對科目的選擇、調(diào)整的幅度因公司,、行業(yè)而異,，也不可避免地會帶有評價者的主觀判斷。
2,、估值模型所需的環(huán)境及條件不足
（1）估值模型均未考慮非流通股的存在
EVA與現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型計算出來的都是公司總體的價值,，要將公司價值轉(zhuǎn)換為每股的價值。這在全流通的市場中沒有問題,，公司價值除以發(fā)行在外的股數(shù)就可以得到每股價值。股利貼現(xiàn)模型以每股股利的折現(xiàn)值來估價,，就是將全部股票一視同仁的,。對中國股權(quán)分割的市場來說，因為非流通股的存在,，這個簡單的數(shù)學(xué)計算卻碰到了難以逾越的鴻溝,。非流通股與流通股的劃分,，使得同一公司不同種類的股票具有截然不同的交易價格。中國上市公司的流通股不到總股本的1/3,，而每股收益,、每股股利等指標(biāo)均是根據(jù)總股本計算的，用于估值就會有偏差,。EVA無論是流通股,、法人股還是國家股，都是比照流通股來計算的,。
（2）估值模型有效需要一個實際股價反映公司的傳遞過程
估值模型的暢通運(yùn)作是有條件的：一是信息充分,、及時、真實地得到公開,；二是信息能被投資者獲得,，并且投資者可以對信息做出合理的判斷；三是投資者根據(jù)判斷能夠根據(jù)其判斷,做出準(zhǔn)確,、及時的行動,。也就是說估值模型要求一個有效的市場。顯然我國的這些條件尚有欠缺,，尤其是上市公司會計信息的質(zhì)量問題讓人擔(dān)憂,，由于數(shù)據(jù)的錯誤而造成的分析偏差，會動搖估值模型存在的基礎(chǔ),。EVA對于信息披露的真實性和廣泛性要求更高,，不具備真實信息基礎(chǔ)的EVA會出現(xiàn)較大的失真。
即使不考慮上市公司業(yè)績的真實性問題,，上市公司的盈余管理行為也會影響上市公司報表反映出的業(yè)績,。上市公司在關(guān)聯(lián)方之間均存在著密切的購銷、資產(chǎn)重組,、融資往來以及擔(dān)保,、租賃等事項。截止到2001年4月21日,，公布年報的1018家上市公司中,，發(fā)生各類關(guān)聯(lián)交易行為的有949家，占樣本總數(shù)的93.2%,。有29家公司通過關(guān)聯(lián)交易實現(xiàn)為數(shù)不菲的一次性轉(zhuǎn)讓收益,，公司的凈利潤指標(biāo)由此得到大大改觀。
3,、模型中的變量缺乏且難以預(yù)測
現(xiàn)金流量貼現(xiàn)方法最早是用于債券估值的,，債券未來收益現(xiàn)金流已知，因此該方法能夠較精確地為債券定價,。后來現(xiàn)金流量貼現(xiàn)用于公司估值,，這一應(yīng)用的前提假設(shè)是項目或企業(yè)經(jīng)營持續(xù)穩(wěn)定,，未來現(xiàn)金流可預(yù)期。而股利貼現(xiàn)模型中則需要有上市公司的股利分配率,，并對股利分配的成長率做出估量,。我國缺乏模型所需的變量，既使有,，也難以估計,。我國上市公司派現(xiàn)不是普遍現(xiàn)象，并且派現(xiàn)的公司分配的現(xiàn)金數(shù)額也有限,。1997年,、1998年、1999年不分配的公司數(shù)分別占上市公司總額的54.84%,，58.44%和59.8%,。在分配股利的上市公司中，又以送股與公積金轉(zhuǎn)增股本的股票股利為主,。1997和1998兩年,，派現(xiàn)的上市公司數(shù)不足10%。2000年年末,，證監(jiān)會要求上市公司欲再籌資的必要條件之一是現(xiàn)金分紅,。2000年分配現(xiàn)金股利的公司數(shù)量迅速上升。但是,，派現(xiàn)數(shù)額卻極為有限,。
一方面我國派現(xiàn)的公司并非主流，另一方面,，上市公司派現(xiàn)的比例與數(shù)量不具有穩(wěn)定性,，連續(xù)派現(xiàn)的公司為數(shù)極為有限并且連續(xù)派現(xiàn)公司的派現(xiàn)數(shù)額也不均衡。派現(xiàn)的上市公司的股利政策也缺乏連續(xù)性和穩(wěn)定性,，1998,、1999和2000年派現(xiàn)的上市公司平均每股股利的增長率分別為-6%、12%和15%,。這就難以對股利增長率做出預(yù)測,。
EVA方法計算企業(yè)的資本成本時，采用CAPM模型,，而我國上市公司β系數(shù)的穩(wěn)定性問題顯然值得考慮,，有些上市公司的β系數(shù)出現(xiàn)周期性及突變性的特征，如果β系數(shù)不具有穩(wěn)定性,，則由此估計出來的資本成本率的有效性就值得懷疑,。
由于前述原因，模型的參數(shù)估計困難。如果不可信的數(shù)據(jù)進(jìn)入模型,，只能得不可靠的結(jié)果。
估價模型在我國的實證分析及改進(jìn)
如果估值模型能較好地估計公司價值,，公司價值又決定了公司在市場上的價值的話,，我們期待各績效指標(biāo)對股票的收益率的影響有統(tǒng)計上的顯著性。由于大量不分配現(xiàn)金紅利的公司存在,，使得股利貼切現(xiàn)模型的運(yùn)用困難,。筆者選取了EVA、投資者在評價上市公司時使用頻率較高的每股收益和凈資產(chǎn)收益率,，進(jìn)行如下的回歸分析：
模型1：R=a+b×EPS+ε
模型2：R=a+b×ROE+ε
模型3：R=a+b×EVA+ε
其中,，R表示股票收益率，EPS為每股收益,，ROE為凈資產(chǎn)收益率,，EVA為經(jīng)濟(jì)增加值。由于2001年年報尚未公布,，采用2000年年報數(shù)據(jù),。相應(yīng)地，股票收益率為2000年收益率,，考慮了除權(quán)因素,。共有1049個樣本點(diǎn)?；貧w結(jié)果是（見表）：
可以看出方程擬合度R2很小,，t檢驗值也很小。每股收益,、凈資產(chǎn)收益率和EVA與股票的收益率沒有顯著相關(guān),，這三個因素都不能解釋股票收益率的變動。也就是說股票收益率與這三個因素的相關(guān)性極為微弱,。
事實上,，由于我國投資者難以從上市公司分紅中獲取回報，投資者的投資收益主要來自股票升值,，是靠獲取二級市場的差價,。因此，股價的變化更多地靠市場的波動來說明,。估值模型對我國上市公司內(nèi)在價值的估測困難,，缺乏通過絕對價值來評判股價的方法。在市場分析中也?？梢钥吹?#8220;比價效應(yīng)”之類的用語,。由于股票定價是參照其他公司進(jìn)行的，就使股價之間存在著相互影響的關(guān)系，進(jìn)而形成股價分布對股票的價格的約束與牽引,。因此,，在估價時應(yīng)將股價分布的因素考慮進(jìn)去。
一只股票的定位是根據(jù)它與可比公司股價的比較得到的,，可比的因素包括,，行業(yè)、股本大小,、公司盈利水平,、題材、市場環(huán)境等因素,，甚至于大股東等能引起公司之間相互聯(lián)系的東西,。主要的，并且能夠量化的可比因素有：（1）可比公司的市盈率,。我國上市公司的股價雖然不能完全由業(yè)績來解釋,，但上市公司的業(yè)績對股價的影響仍然是存在的。這兩者之間的關(guān)系就表現(xiàn)為市盈率,。對股價而言,，可比公司的市盈率較之市場的平均市盈率更為重要，在選擇可比公司市盈率的時候通常選擇行業(yè)市盈率,。投資者以前青睞的以電子通信,、軟件、環(huán)保,、生物技術(shù)為代表的高科技上市公司獲得較高的定位,，具有較高的市盈率，原因在于這些行業(yè)屬于朝陽行業(yè),，投資者認(rèn)為他們具有良好的成長性,。而冶金、機(jī)械等行業(yè)則只能保持較低的市盈率水平,。中間地帶則包括了大多數(shù)的行業(yè),。行業(yè)市盈率的高低排序也會相應(yīng)地在股價的高低上表現(xiàn)出來。（2）流通盤,。股價所處的區(qū)間與行業(yè)有關(guān),，但并不完全由行業(yè)來決定。除了行業(yè)的可比性外,，流通盤的可比性也是考慮的因素,。因此，在根據(jù)行業(yè)市盈率基本確定了一個股價區(qū)間后,，股價結(jié)構(gòu)還要根據(jù)流通盤的大小進(jìn)行調(diào)整,，在其它因素相同的情況下，不同的流通股規(guī)模形成不同的股價，小盤股可以獲得較高的定價,。國外證券市場的小公司效應(yīng)是被統(tǒng)計數(shù)據(jù)證實了的,。在國內(nèi)小盤股效應(yīng)極為明顯，小盤股中往往孕育黑馬,。曾幾何時,，20元以下曾經(jīng)一度難覓流通股少于2500萬，總股本不超過6000萬的袖珍股身影,。而國企大盤股幾乎成為低價股的代名詞。去年下半年以來,，隨著大盤的下跌,，整個股價結(jié)構(gòu)發(fā)生下移，大部份股票跌到10元以下,，小盤股的定價自然也就下移,。
在估值模型中要將公司價值與市場價值結(jié)合，需要考慮整個股價結(jié)構(gòu)對股票的影響,。我國的股價具有顯著的齊漲共跌性,，當(dāng)然股價的齊漲共跌性在任何市場里都是存在的，因為股票都面臨著同樣的系統(tǒng)性風(fēng)險,。但是,，股價的同步性在不同的市場中是不同的。我國證券市場股價變動的同步性明顯強(qiáng)于發(fā)達(dá)證券市場,。在平常沒有突發(fā)政策影響的情況下,，我國股市股價的齊漲共跌性更多地來自股價結(jié)構(gòu)對股價的影響。人們通過觀察其他類似公司的股價變化來估計股票的定價,，并對一只股票應(yīng)處于高價,、低價還是中價股有一定的判斷。在類似公司的股價變化時,，就會影響一批股票股價的變化,，這就是在證券市場中常看到板塊聯(lián)動效應(yīng),，一批相關(guān)性比較強(qiáng)的公司價格的集體同向變化,，板塊中一些個股的股價上漲或下跌引起市場注意，并出現(xiàn)其他股票的補(bǔ)漲或補(bǔ)跌,，從而推動有關(guān)板塊的上漲或下跌,。這一板塊的股價變化擴(kuò)散到整個股價結(jié)構(gòu)，從而引起整個市場的股票價格出現(xiàn)明顯的同步變化特征,。
本文以相對價位來表示股票股價在整個股價結(jié)構(gòu)中的位置,，這里相對價位是用股價除以整個市場的平均股價表示。并設(shè)計如下的回歸方程：
P=a+b1×SHARES＋b2×HYPE +b3×EPS
其中P為相對價位，SHARES為流通A股,，HYPE為行業(yè)市盈率（按行業(yè)分類的類別計算）,，EPS為每股收益。
仍采用2000年的數(shù)據(jù),，回歸分析結(jié)果如下：
從回歸結(jié)果來看,，解釋變量流通A股、行業(yè)市盈率和每股收益對相對價位的影響具有統(tǒng)計上的顯著性,。流通A股與相對價位負(fù)相關(guān),，行業(yè)市盈率和每股收益與相對價位正相關(guān)。這是與預(yù)期的結(jié)果一致的,。
因此,，本文的結(jié)論是以相對價位作為估價模型中的被解釋變量，這樣會使估價模型更能適應(yīng)我國現(xiàn)實的股市,。
文/高春濤
（平安證券研究所） |
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